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文 / 呂謙　羅晨

2023年上半年全球經濟呈現較強韌性，國際貨幣基金組織（IMF）將2023年全球經濟增長預期由4月的2.8%上調至3.0%。俄烏沖突影響的逐步消退、主要發達經濟體勞動力市場升溫加上疫情期間的財政擴張降低居民償債壓力并帶來超額儲蓄，是全球經濟表現好于預期的主要原因。

然而，全球通脹壓力并未顯著回落，核心通脹粘性依然較強，發達經濟體央行仍將繼續收緊貨幣政策，貨幣緊縮對需求的沖擊仍將進一步顯現。而隨著勞動力市場供需缺口收窄、薪資增長回落，加上超額儲蓄持續被消耗，消費本就面臨邊際放緩壓力，美國庫存周期尚處于觸底過程仍將對經濟形成拖累，并抑制全球需求，下半年全球經濟下行壓力猶存。全球需求放緩預期下，歐佩克及俄羅斯等產油國開始通過減產來支撐油價，原油期貨價格回歸供給主動調整邏輯，受近年來能源行業產能不足的供給端約束影響，預計原油市場仍將呈現供需緊平衡。

【資料圖】

美國經濟：消費韌性支撐經濟好于預期，但貨幣政策仍維持偏緊，下半年經濟將邊際放緩

強勁的消費需求支撐下上半年美國經濟維持韌性，但經濟活動呈現放緩跡象。美國第一、二季度GDP季調環比折年率分別為2.0%和2.4%，二季度結束了連續兩個季度的放緩，兩個季度表現均好于預期。美國經濟增長的韌性主要來自消費，一季度私人消費支出（PCE）環比折年增長4.2%，為2021年二季度以來最高增速。消費支出的韌性主要來自兩個方面，一方面是超額儲蓄疊加償債負擔較低；另一方面是強勁的勞動力市場帶動薪資上漲的支撐。但二季度消費邊際走弱，環比折年增速由4.2%回落至1.6%，商品消費走弱是主要拖累。而PMI數據也顯示經濟活動呈現放緩跡象。盡管6月服務業PMI由50.3回升至53.9，美國6月ISM制造業超預期回落至46的2020年5月以來新低，連續8個月陷入萎縮，持續低于50榮枯分水嶺的時間創2008—2009年以來最長，產出與新出口訂單大幅下挫，主要由于新訂單自去年9月起持續位于榮枯線以下，需求疲軟導致企業預期走低，并且客戶庫存重新跌至榮枯線以下，體現出整體去庫存壓力進一步加大。

綜合來看，通脹壓力緩解加上勞動力市場、經濟增長的降溫勢頭，有利于美聯儲放緩緊縮步伐。美聯儲7月加息25bp的決議符合市場預期，但鮑威爾并沒有強調6月點陣圖“年內至少還有兩次加息”的指引，而是強調了數據依賴的方式。預計美聯儲貨幣政策將密切關注就業與通脹數據走勢，若勞動力市場降溫、通脹回落趨勢得以延續，年內再加息的可能性有所下降；若勞動力供需缺口改善緩慢，薪資粘性超預期，則通脹回落更為緩慢，預計年內還將再加息一次。

資料來源：Wind，中債資信整理

歐元區經濟：陷入“技術性衰退”，強勁的勞動力市場有利于經濟企穩復蘇，但貨幣政策繼續收緊仍帶來較大下行風險

消費疲弱導致上半年歐元區經濟復蘇乏力。由于暖冬等因素影響下能源危機沖擊小于預期，一季度歐元區實際GDP環比折年率由去年四季度的-0.5%升至-0.4%，萎縮幅度有所縮小，高基數下同比增速由去年四季度的1.5%放緩至1.2%。由于連續兩個季度出現環比負增長，已出現“技術性衰退”。其中，最終消費支出拖累實際GDP環比增速0.5個百分點，對同比增速的貢獻僅為0.23個百分點，是一季度經濟的最大拖累項。一方面，高通脹侵蝕實際可支配收入，拖累整體消費；另一方面，俄烏沖突、利率回升以及信貸條件收緊或導致居民消費意愿下降，預防性儲蓄動機上升。二季度，盡管制造業持續疲弱，但能源價格回落加上就業市場維持韌性，消費者信心有所改善，帶動服務業PMI和綜合PMI在4月顯著回升。不過，5—6月經濟再度邊際放緩，6月制造業PMI為43.6，創3年以來新低，已經低于歐債危機期間的低點，服務業PMI由55.1大幅回調至52.4，持續復蘇的服務業新業務增長疲軟，企業預期走低。

薪資增長有望推動消費動能釋放，但高利率環境仍將進一步抑制投資并對消費復蘇帶來不確定性，歐元區經濟下行風險依然較大。消費方面，薪資上漲可能在下半年持續支撐居民消費。2022年以來歐元區工資增長持續維持歷史較高水平，2023年一季度進一步增至6.1%的2021年二季度以來最高水平，加上當前崗位空缺率仍顯著高于疫情前，薪資預計仍將維持韌性。隨著能源等價格下跌帶動通脹預期繼續回落，意味著實際可支配收入的增長，有利于提振消費者信心，2023年6月消費者信心指數已回升至2022年2月俄烏沖突爆發以來的最高水平。而且在高水平的薪資增長下，一季度消費雖然仍較為疲軟，居民儲蓄繼續增長，但4、5月份零售銷售已呈回升趨勢，后續消費動能有望進一步釋放。不過，俄烏沖突尚存不確定性，疊加利率上升及信貸條件偏緊，也可能阻礙居民消費意愿的改善，繼續轉為預防性儲蓄。投資方面，高利率環境對企業投資的抑制將對沖消費對經濟的支撐。與消費者信心指數的回升相反，歐元區投資者信心指數連續4個月惡化，7月降至2022年11月以來最低水平，融資條件進一步收緊仍將抑制企業資本開支，房貸利率上升、信貸條件收緊預計將繼續拖累房地產投資，高利率下對需求復蘇的擔憂也使服務業新業務擴張疲軟。根據IMF預測，將2023年歐元區經濟增長預測由4月的0.8%小幅上調至0.9%。

資料來源：Wind，中債資信整理

日本經濟：內需穩步復蘇提振日本上半年經濟增長，相對低的通脹水平疊加寬松貨幣環境利好經濟進一步復蘇

消費與投資均穩步復蘇帶動上半年經濟超預期。2023年第一季度日本實際GDP環比折年率2.7%，環比增速由去年四季度的0.0%回升至0.4%，經濟超預期上行。私人消費支出和企業資本開支是一季度實際GDP超預期的最主要推動因素，私人消費拉動環比折年率1.2個百分點，私人企業設備投資和私人存貨變動分別拉動0.9和1.6個百分點。疫情后入境旅游迅速恢復，經濟運行常態化推動服務消費穩步復蘇；同時，半導體供應緩解促進汽車銷量回升，耐用品消費增長快速。消費的持續復蘇帶來的樂觀預期有利于疫情期間擠壓的企業投資的進一步釋放，庫存繼續回補。不過，全球范圍內需求走弱也仍然在施壓日本出口，一季度商品和服務凈出口拖累環比折年率1.4個百分點。4—5月日本制造業和服務業PMI持續回升，5月制造業PMI繼去年10月后首次重回榮枯線以上，服務業PMI則創下金融危機后新高。6月制造業和服務業PMI邊際放緩，但相比其他發達經濟體仍具韌性。此外，日本公布的超預期一季度GDP數據推動了日經225指數持續上升，接近日本1989年經濟崩盤后的最高水平。

日本相對其他主要發達經濟體較低的通脹加上低利率環境有利于居民消費和企業投資進一步復蘇，下半年增長前景較好。作為相對緩慢走出疫情影響的發達經濟體，疫后經濟活動恢復常態后居民消費意愿增強，服務消費有望持續強勢復蘇。在此基礎上，今年3月的春季工資談判達成整體工資上調3.8%的1993年以來最高水平，名義薪資上漲、CPI漲幅收窄趨勢提振居民實際收入，將支撐消費支出的復蘇勢頭得到延續。良好的需求前景、寬松的貨幣環境下企業基于樂觀的經濟預期有望擴大資本開支規模，固定投資與補庫存需求有望繼續釋放。不過，受美歐的主要發達經濟體下半年需求疲軟的影響，且外部高利率環境在短期內仍將持續，日本出口短期內或難有實質性改善，匯率貶值對出口的有利影響或將一定程度上對沖外需疲軟。根據IMF最新預測，2023年日本經濟增速由4月的1.3%上調至1.4%。

資料來源：Wind，中債資信整理

東盟：外需疲弱持續拖累東盟國家經濟，美歐經濟放緩下經濟復蘇更多依賴內需，但貨幣政策空間受到海外延續緊縮的制約

外需疲軟導致上半年東盟國家經濟增長整體放緩。2023年第一季度，東盟六國中除泰國外經濟同比增速均較去年第四季度有所放緩，消費動能釋放是區域經濟的主要支撐，而外需疲弱則繼續拖累經濟，各國經濟表現分化加大。其中，菲律賓一季度GDP較去年同期增長6.6%，馬來西亞和印尼分別同比增長5.6%和5%；對外需依賴較高的國家經濟受影響更大，越南同比增速由5.9%放緩至3.3%，新加坡由2.1%放緩至0.4%。

內需方面，防疫政策優化下，東盟國家旅游業和批發零售業整體進一步增長，消費動能釋放推動內需擴張，其中菲律賓和馬來西亞尤為明顯，第一季度私人消費同比增長約6%。外需方面，美歐日發達經濟體需求轉弱，東盟國家出口普遍下滑，一季度東盟六國中僅有印尼這一資源品出口大國保持了出口同比正增長趨勢，其余以制造業出口為主的國家均已落入下行區間，菲律賓、越南跌幅最大，越南已連續三個季度呈環比下跌趨勢。二季度，得益于旅游等服務業的進一步復蘇，新加坡經濟同比增速由一季度的0.4%回升至0.7%，越南則由3.3%回升至4.1%，但越南上半年3.72%的增長率是近10年來第二低同期增速，僅高于疫情暴發初期2020年上半年的1.74%。而出口方面則進一步放緩，新加坡出口同比增速由一季度的-6.5%進一步跌至-16.9%，越南由-6.4%降至-10.9%，印尼則由1.4%大幅放緩至-17.9%，其他國家4、5月出口亦持續下行。從PMI顯示的經濟景氣度看，外需疲軟下制造業活動擴張放緩，企業信心走低，6月東盟制造業PMI由5月的50.1小幅降至50.0，連續2個月下滑，預計二季度東盟經濟仍難有改善。

下半年美歐經濟邊際放緩下外需或對東盟國家經濟形成進一步拖累，內需改善的前景及貨幣政策是否轉向寬松是下半年經濟的關鍵因素。東盟國家經濟對外依存度高，美歐等發達經濟體下半年經濟增長進一步放緩，尤其是美國消費的邊際回落仍不利于東盟國家外需改善。不僅如此，由于疫情期間服務業活動受限，商品消費尤其是耐用品消費存在一定透支性，成為當前主要經濟體復蘇以服務業為主的原因之一，在此背景下，隨著整體經濟需求的下滑，商品需求或將加速回落，對東盟國家外需造成進一步沖擊。出口下滑持續打壓企業生產與投資信心，以越南為例，越南私營經濟發展研究委員會調查顯示，在9560家企業中有82%的企業表示將通過裁員或停業來應對新訂單減少的困境，該委員會預計越南裁員潮或持續到今年年底。中國經濟復蘇帶動的進口需求成為東盟國家出口為數不多的積極因素。外需和企業投資持續疲軟下，經濟增長依賴消費為主的內需前景。能源價格回落帶動通脹持續降溫，實際收入改善，疊加旅游業復蘇的樂觀預期，使得東盟國家消費者信心有所改善，以泰國和印尼為例，兩國的消費者信心去年下半年先后開始持續改善并超過疫情前水平，泰國的消費者信心更是達到2003年以來的最高水平。此外，隨著通脹壓力緩解，除馬來西亞外各國在近期已暫停加息，且隨著2023年美歐加息步伐放緩，除馬來西亞外各國匯率波動也較2022年更為穩定，僅小幅貶值，為暫停緊縮創造了空間。

通脹緩解疊加經濟下行壓力支撐東盟各國停止緊縮，但貨幣政策寬松空間仍受到美歐貨幣政策偏緊的制約。上半年東盟國家貨幣政策出現分化，越南因經濟疲弱已率先轉向寬松，在3—6月連續四次降息，印尼也出現降息的討論，而菲律賓則將維持高利率以應對通脹高企。隨著能源價格降低及緊縮政策效應的逐步顯現，東盟國家通脹與核心通脹自3月起均持續走低，目前僅新加坡和菲律賓通脹分別處于5%以上和7%以上的較高水平，但各國核心通脹仍具較強粘性，除印尼和新加坡外其他國家核心通脹均高出整體通脹水平。隨著通脹壓力降低而經濟增長勢頭放緩，部分國家貨幣政策將暫緩進一步緊縮，轉而視經濟放緩情況決定是否降息以提振經濟。但外需走弱疊加美歐等主要央行貨幣政策仍將繼續收緊，對區域內國家匯率帶來貶值壓力，制約貨幣政策寬松空間。若東盟國家貨幣政策轉向，需關注所引發的金融穩定風險。

資料來源：S&P Global Markit PM

資料來源：Wind，中債資信整理

結論

展望下半年，通脹尚有較強粘性迫使美歐等主要央行進一步收緊貨幣政策，加大全球經濟下行風險。海外通脹將延續放緩態勢，俄烏沖突影響逐步消退，商品通脹有望持續較快回落，但主要發達經濟體薪資粘性將降低核心服務通脹下行速度，預計主要發達經濟體通脹距目標水平尚有一定距離。在此背景下，主要經濟體貨幣政策出現分化，美歐將進一步緊縮并維持高利率水平，日本央行則認為當前通脹形勢利于經濟增長從而維持寬松政策，東盟國家在通脹回落、經濟放緩壓力下或暫緩緊縮。隨著前期貨幣政策緊縮的效應持續顯現，作為支撐上半年經濟表現好于預期重要因素之一的美歐勞動力市場已開始降溫，進一步緊縮下美歐經濟大概率在下半年邊際放緩，對全球需求尤其是商品需求造成拖累。不過，美國庫存周期有望在年內觸底，補庫存周期開啟或帶來全球商品貿易的共振，疊加美國房地產市場呈現低位回升態勢也利好建筑業相關商品需求。但鑒于利率可能在較長時間內維持高位，為補庫存動能帶來較大不確定性。原油市場方面，需求疲軟預期已被市場較為充分交易，主要產油國相繼控制產量以提振油價，當原油供給回歸主動調整，受近些年來能源產業產能調整等造成的供給約束影響，預計下半年原油市場將呈現供需緊平衡，油價較上半年邊際回升，引發相關經濟體輸入性通脹壓力有所回升。

（作者單位系中債資信評估有限責任公司）