海外策略專題研究：如何看待美股的調整和前景？
時間：2023-08-24 05:39:39
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年初至今美國通脹有較大緩和，年內隨著基數降低CPI同比或難回到2%以內，但美聯儲加息或已進入尾聲。7月美國CPI同比增長3.2%，高于6月的3%，此次反彈主要是因基數效應。若剔除住所項，則7月CPI同比僅為1.2%。此外，7月CPI和核心CPI環比均為0.2%，均為2023年年初以來的低點。隨著CPI基數走低，年內CPI或難以回到2%以內，我們保守假設8-12月CPI環比均僅為0.1%，則年底CPI同比增速仍將高達3.5%。但是未來核心通脹或因住所項走低而繼續下降。我們認為美聯儲加息將要進入尾聲。根據泰勒法則，美聯儲政策利率已經處于充分限制性區域之中，美聯儲加息或已進入尾聲。
美國10年期國債收益率長期向下趨勢不變，但短期或在高位波動。近期美國10年期國債收益率持續走高，原因主要為：（1）美國財政部在Q3或將大幅增加美債的供給，提高美債收益率。根據美國財政部7月31日公布的再融資計劃顯示，Q3預計發行1.007萬億美元的債務，比5月計劃的高出了2740億美元。而需求端而言，目前外國投資人雖然在增持美債，但是增持速度較緩，而美聯儲處于縮表階段，或不會大規模增持美債。（2）美國目前經濟基本面依舊強勁，為美債收益率提供支撐，比如近期公布的美國二季度GDP、7月零售數據均高于預期。我們認為美債收益率短期內或仍在高位波動，但未來整體向下的趨勢將保持不變。根據美國克利夫蘭聯儲的預測，美國GDP實際增速或將在今年Q4轉負，2024年或出現技術性衰退。
金融風險方面，除了硅谷銀行事件后中小銀行受到關注，商業地產方面，目前美國商業地產整體債務違約率仍較低，未來建議關注寫字樓、商場類別的債務償還情況。截至2023年7月，美國商業地產價格已經自去年3月高點下跌16%，其中寫字樓、商場的物業價格自高點下跌31%、18%。目前整體而言，美國商業地產的2023Q1貸款拖欠率和沖銷率分別為0.76%和0.07%，處于歷史低位，但是近期寫字樓、商場CMBS的30天貸款拖欠率有所提升，未來建議關注寫字樓、商場等標的的債務償還情況。
近期美股非核心消費業、電信服務、能源業盈利預期有所改善，信息技術板塊估值依舊較高。近1年以來，市場對美股能源業、原材料業、金融股盈利預期下調較為明顯，預期EPS分別下調23%、22%、9%；而近一個月以來非核心消費業、電信服務、能源業預期EPS分別上漲7%、7%、5%。從估值來看，截至2023年8月17日，標普500指數估值仍處于合理區間，PETTM接近過去10年均值，而納斯達克100指數PETTM仍處于過去10年均值加1個標準差以上，但是目前處于回調階段。目前美股信息技術、保健、金融估值較高，截至2023年8月18日，PETTM分別為33、22、15倍，而近5年市盈率分位數分別為71%、77%、80%。
美股展望：我們認為美股在經濟衰退或者開啟降息（未必以衰退為前提，也可能是金融風險事件導致降息提前）之前仍有上行邏輯，但是因科技股估值較高、美債利率不斷上行等短期因素，以及美國經濟若出現韌性流失、逐步轉弱風險（影響未來上市公司盈利以及非科技龍頭的補漲行情的廣度和強度）、美國金融若出現中小銀行或商業地產暴雷之類金融風險等中期因素，美股下半年走勢大概率沒有上半年好，或將處于震蕩偏強的狀態。
美聯儲若停止加息或將有利于美股，尤其若伴隨衰退預期減弱或衰退時點尚遠，這是未來美股的一個利好。若9月美聯儲停止加息得到確認，美國將會進入加息停止后的高利率平臺期。根據我們在《美聯儲政策利率從高點到低點，港美股及各類資產價格將如何演繹？》指出，在過往加息停止后的高利率平臺期，美聯儲政策利率不再向上，失業率處于低位，市場往往會有經濟“軟著陸”預期，美股往往會上漲。我們認為目前美國經濟情形和過往的高利率平臺期情形較為相似。
近期美股出現回調，主要是因為10年期美債利率出現較大幅度上行，創去年10月以來的新高，導致納斯達克100指數估值迅速回調。我們認為短期內美債利率仍會在高位波動，但如果美聯儲加息停止，中長期美債利率或將出現下行，對股市的壓制也將會減少。
美股非科技龍頭的行情能否因補漲邏輯產生，其廣度和強度能取決于未來盈利預期，而盈利預期則又取決于美國經濟的韌性，我們認為無近憂但不排除遠慮。目前美國經濟依舊較為強勁，為股市盈利提供一定支撐，因此近期標普500的盈利預期出現上修，其中非核心消費業、電信服務、能源業等板塊上修較為明顯。但是隨著高利率保持的時間越長，美國經濟下行風險越大，美股分子端或仍有出現承壓的風險。
風險提示：海外經濟衰退風險超預期；海外貨幣政策超預期；國際地緣形勢變化超預期；海外金融風險發展超預期；歷史經驗不代表未來。
