食品飲料：全球視野下 啤酒升級之路
時間：2023-08-22 12:54:59
(資料圖)
本報告導讀：
美國啤酒業在存量博弈階段，依然實現噸價持續上漲以及利潤率的兩次躍遷。對標美國，中國啤酒業仍處升級中早期，噸價及利潤率有較大提升空間。
摘要：
投資建議：對標美國，我們認為中國啤酒行業仍處升級中早期，噸價利潤率提升空間仍大，降本增效、產品創新、品類擴張將成為主要路徑。
建議增持青島啤酒（600600.SH） 、燕京啤酒（000729.SZ） 、重慶啤酒（600132.SH），華潤啤酒（0291.HK）、青島啤酒股份（0168.HK）。
四十年升級之路，四招帶動營運持續改善。美國啤酒行業在90s 銷量見頂后，歷經了40 年的噸價持續提升以及兩次利潤率躍遷并維持在較高水平，至今仍處于利潤收獲期。2000 年后行業噸價累計上漲了72%至11617 元/噸（截至2023 年4 月）。百威北美的EBITDA 利潤率從2001年的23.4%提升到了40.1%（2020 年）。我們認為這得益于：1）成本控制：“零基預算”政策和規模效應降低成本費用；2）優質并購：并購海外優質資產，帶來收入擴張與費用縮表雙重效應；3）產品創新：精準洞察打造符合新時代需求的熱門單品，持續結構升級，超強韌性。4）競爭格局：行業寡頭壟斷格局不斷強化，頭部公司議價權大長期提價。
成熟期大單品不斷，龍頭市占率量價齊升。Modelo 和Michelob 兩大單品均出現在美國啤酒行業成熟期之后（2000 年至今），通過精準定位搶占市場份額，推動母公司噸價及毛利率提升，據測算我們預計2000 年之后產品結構升級累計為百威北美利潤率改善貢獻5-10pct 。ModeloEspecial 通過精準人群定位及高性價比策略獲得西班牙裔消費者青睞，實現后危機期（2008-2013 年）出貨量累計增長107%的巨大成功。
Michelob Ultra 則通過兩次產品營銷定位，先后打造了“低碳時尚女性”、“嚴肅運動啤酒”獨特的品牌形象，模糊啤酒的產品界限向飲料市場擴張，2012-2017 年逆勢而上實現16%的復合銷量增長。
中國仍處升級中早期，噸價利潤率提升空間大。中國啤酒行業產業階段對標美國1990 年左右，我們判斷中國啤酒龍頭的噸價和噸利依然有很大提升空間，且對比美國歷程有望加速。預計中國六大啤酒行業龍頭平均噸價將從2021 年的3500 元左右提升至2025 年4300 元左右，2016-2022年行業大部分龍頭凈利潤率水平實現了第一次躍遷（從3-5%到12-18%），預計2023E-2030E 將實現不同幅度和進度的二次躍遷。預計主要的實現路徑：1）降本增效+區域利潤率改善；2）甩包袱+大單品創新驅動；3）并購+品類擴張；4）競爭格局強化+集中度進一步提升。
風險提示：天氣因素、競爭加劇、習慣轉變
