信用周觀察：“搶跑”效應下的天津
時間：2023-08-21 11:30:27
“搶跑”效應下的天津
(相關資料圖)
2023年8月中旬，天津區域城投平臺——津城建連發兩期超短融：“23津城建SCP050”以43倍投標倍數發行于4.5%，“23津城建SCP051”以70倍投標倍數發行于4.5%，創下今年以來發行票面利率的新低，以及發行倍數的新高，引起了市場廣泛關注。
近期天津區域城投市場情緒改善明顯。一級市場：凈融資、發行票面、認購倍數均顯著好轉。近三年1-8月，天津區域凈融資規模分別為-727.11億元、57.38億元和388.72億元，在嚴控隱債背景下，改善態勢明顯；0-0.5Y、0.5-1Y、1-2Y天津城投債發行票面利率在7月分別變動-61bps、-20bps、-17bps；在8月前半月分別變動+2bps、-45bps、-138bps，整體下行，長端下行更為明顯；認購倍數也明顯提升到了1.55倍。
二級市場：信用利差大幅收窄，成交活躍度較高。(1)今年3月初至5月中下旬左右，天津城投債開始了第一輪估值修復，AA級城投估值由3月初6.53%下行至5月中旬5.64%，信用利差下行64bps。(2)5月中下旬，城投市場信用事件再起，引起市場對于弱區域的風險偏好有所下行，引起天津城投的估值和信用利差在5月和6月兩月出現一定回調。(3)7月和8月，在政治局會議“一攬子化債”講話下，市場對“地方債置換隱債”落地的預期明顯提升，置換區域的“搶跑效應”顯現，同時疊加央行超預期降息，二級估值和信用利差再度下行;本輪主要是市級、濱海新區、和平區、東麗區、寶坻區、寧河區信用利差下行比較多。此外，近期天津區域城投債的成交活躍度較高，加權平均成交凈價也有明顯改善。
改善有何原因：（1）一攬子化債講話下，利好系統重要性區域。政治局會議“一攬子化債”的講話后，發現低評級城投債估值下行更為明顯，我們認為講話對一些系統重要性較強、同時有著大規模高收益城投債的區域提振作用更為明顯；而天津是高收益城投債的代表區域，截止2023Q2，天津的高收益城投債規模最高，1907.0億元，占比高達16.37%，并且作為直轄市，具有較高政治地位。（2）“隱債置換”落地前的搶跑效應。7月和8月，市場對“地方債置換隱債”落地預期明顯提升，天津在上一輪置換中獲得了484億元的高額度，因此市場多預計本輪置換中天津也會是重點區域，我們預計天津本輪額度或將不低于900億元。（3）極端低利率市場下，資產荒行情助力。當前時點各類資產收益率多處在近三年15%分位數以內，明顯加大了各類機構的收益挖掘難度，而天津市作為最大的高收益城投債市場，有著期限偏短、流動性強、收益高的特性，成為了市場的重點收益挖掘區域。（4）與多家大型金融機構建立合作，提振市場信心。2023年，天津市領導與工商銀行、農業銀行、建設銀行、交通銀行、進出口銀行、中國信達等一系列金融機構簽訂全面戰略合作協議。（5）在經濟、財政收入等基本面明顯改善。2023H1，天津GDP同比增速恢復至4.80%，比去年同期提高4.4個百分點；實現公共財政收入1076.20億元，同比23.9%，增速在全國排名5/31，位于全國前列。
未來參與機會在哪？我們認為等“隱債置換”正式落地之后，預計天津區域內城投債的估值收益率還會有進一步下行的空間，大概率將是成交活躍度高，且偏短期限的強流動性城投債會先行修復，建議關注提前布局機會。例如當前成交活躍度較高的市級、濱海新區、武清區、津南區和西青區中：市級AA&0.5-1Y、濱海新區AA(2)&0-0.5Y、武清區AA&0-0.5Y品種當前平均估值在5.35%、6.46%和4.07%，建議關注。
基本面觀察：跟蹤期內（2023.08.11-2023.08.18）主體出現一次利息違約事件，為遠洋集團控股有限公司。
收益率圖譜：隱含評級AA+級和AA級的城投債，1年及在2.28%-2.66%，1-2年期2.65%-2.95%，2-3年期2.90%-3.22%，3-5年期3.12%-3.68%。隱含評級為AA+級和AA級的國企產業債，1年及以下收益率2.33%-3.08%，1-2年期在2.75%-3.48%，2-3年期3.01%-3.73%，3-5年3.23%-4.00%。
一級市場
信用債和城投債發行量和凈融資額環比上升。發行利率方面，本周信用債加權票面利率下降11.76BP 至2.78%，城投債的票面利率較上期下降18.77BP 至3.70%，產業債的票面利率較上期下降15.16BP 至3.02%，信用債的整體票面-投標下限空間較上期下降5.59BP 至37.59BP。
二級市場
成交量方面，本期信用債整體成交量環比下降0.56%，產業債與城投債的成交量環比為-8.45%和3.06%。信用利差方面，AAA、AA+和AA級城投債較上周分別收窄了9.32bps、4.92bps和5.39bps.成交異常方面，本期產業債高估值成交債券數量為440只，低估值成交債券數量為204只;本期城投債高估值成交債券數量為1352只，城投債低估值成交債券數量為622只。
風險提示：市場風險超預期、政策邊際變化。
