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投資要點：

社融增長不及預期，存量增速創新低。7月新增社融5282億，同比少增2503億，存量同比增長8.9%，創歷史新低。結構上，人民幣貸款同比少增是主要拖累項；外幣貸款、表外融資、直接融資邊際發力企穩則是主要支撐。我們在前期報告《信貸回暖，但仍有隱憂》中提到，雖然信貸在6月釋放出一定的積極信號；但居民存款釋放緩慢、企業活存持續低迷、M1和M2剪刀差走闊，均指向當前需求釋放較慢、企業經營活力不足，社融結構依然脆弱；本月社融新增不及預期，印證了我們的前期觀點。

企業、居民貸款雙雙超季節性回落。7月金融機構新增人民幣貸款3459億，同比少增3498億，企業、居民信貸需求均顯著萎縮。企業端或指向在外需不振，內需改善較為脆弱，上游抬價壓縮企業利潤空間環境下，企業融資需求較弱；居民端或指向提前還貸、主動縮表的行為仍未徹底緩解。

居民、企業存款減少，M1、M2增速均下滑。7月M2下滑至10.7%，居民和企業存款是主要拖累項。①居民端存款的減少或并不是源于擴大消費，結合居民貸款來看，或更多指向居民利用存款配合低利率經營貸提前還款。②企業存款的減少，企業活存持續不佳是主要拖累項，或指向受房地產市場偏弱的影響，尤其缺少一手房市場作為抓手，居民存款向企業存款轉化途徑仍然不暢。

政策端發力必要性進一步凸顯。雖然信貸超季節性走弱客觀上有發行節奏的透支效應，但結構上看，①外需不振，內需改善較為脆弱，上游抬價壓縮企業利潤空間，制約企業融資需求；②房地產市場低迷，居民對于過去較高利率加點的規避，壓低居民資產負債表擴張意愿；均指向當前社融基礎脆弱和結構不佳。后續專項債加速發行、降準降息、以及降低首套房首付比例、存量房貸利率等政策推出的必要性進一步凸顯。

風險提示：庫存周期去化過程超預期；房地產市場回落超預期；財政政策貨幣政策穩增長不及預期。