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事件：公司近 日發布2023 年半年報，23H1 營收為92.12 億元/-6.9%，歸母凈利潤為14.56 億元/-6.8%；其中23Q2 營收為55.5 億/-3.9%（Q1:-11%），歸母凈利潤為9.75 億/+6.6%（Q1:-25.7%）。Q2 單季度環比改善趨勢明顯，表現超預期，較同業公司也處于較好水平。

客戶和產品結構升級帶動ASP 顯著提升，Q2 收入環比Q1 降幅明顯收窄。23Q2 單季營收為55.5 億，同比-3.9%，根據我們測算美元口徑預計同比-10%。拆分量價來看，Q2 銷量0.52 億雙/-18%，我們測算人民幣ASP 同比+17%（美元口徑ASP+9.8%），受益于客戶與產品結構升級，單價提升顯著。品牌方在Q2 繼續庫存去化，不同品牌去庫存的進展存在差異化，公司Q2 收入降幅環比Q1 改善明顯主要系新客的放量和部分老客去庫存進展較快。

盈利能力快速修復，去庫存周期中仍然體現出業績韌性。公司Q2毛利率同比/環比-1.38/+2.09pct 至25.43%，Q2 毛利率在產能利用率提升+客戶結構優化下快速修復，目前公司產能利用率已經恢復到86%的水平。費用端，公司Q2 銷售/管理/研發/財務費用率分別同比變動+0.0/-1.7/-0.2/-0.75 pct，整體期間費用率同比下降2.7pct，其中財務費用主因人民幣貶值下匯兌收益增加，管理費用主因管理層的績效獎金政策帶來的下降。同時Q2 所得稅率為21.2%/-2.3pct，在所得稅率和費用率優化的影響下，最終公司Q2 淡季的凈利率同比+1.7pct至17.6%，歸母凈利潤為9.75 億元/+6.6%。

展望：改善趨勢明顯，靜待訂單拐點，制造龍頭長期增長路徑不變。在新客戶放量+部分老客去庫存進展較快的帶動下，公司Q2 的產能利用率環比改善明顯，進而帶動盈利能力快速修復；預計下半年繼續逐季改善，產品結構升級下單價提升帶動全年收入增長。同時公司儲備員工和穩步擴產應對未來品牌客戶潛在加單，預計在海外消費環境改善和品牌客戶去庫存周期結束后實現領先于行業的增速。

盈利預測與投資建議：23Q2 是公司在行業去庫過程中的超預期季度，新客戶如Reebok、Lululemon、Allbirds 等品牌訂單量產出貨，部分老客戶去庫存進展超預期，同時公司新工廠爬坡與新產能建設穩步推進，預計下半年Q3 末到Q4 將成為重點窗口期，我們預計制造端下半年股價將先于基本面有所體現，主要原因需求邊際向好+庫存改善+估值修復，華利作為第一梯隊標的重點關注，估值已經進入配置區間。

我們預計2023-25 年歸母凈利潤為31.24/37.96/44.34 億元，對應PE分別為20.4/16.8/14.4x。考慮到公司作為鞋履制造龍頭企業，憑借不斷強化在規模/客戶/管理的優勢，未來將持續兌現穩健的成長，給出目標市值在949 億元，對應24 年的估值在25x，給予“買入”評級。

風險提示：產能擴張及改造不及預期，品牌客戶去庫存進展不及預期，海外消費景氣下行超預期，外匯波動風險等。