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（以下內(nèi)容從華安證券《高油煤比下成本優(yōu)勢顯著，內(nèi)蒙一期成長可期》研報附件原文摘錄）

寶豐能源(600989)
事件描述
2023年08月25日晚，寶豐能源發(fā)布公司2023年半年報，上半年實現(xiàn)營收130.89億元，同比減少9.07%，實現(xiàn)歸母凈利潤22.56億元，同比下降43.79%；實現(xiàn)扣非凈利潤24.36億元，同比下降43.06%，基本每股收益0.31元。其中，公司第二季度實現(xiàn)營收63.57億元，同比下降19.33%，環(huán)比下降5.59%；歸母凈利10.72億元，同比下降52.76%，環(huán)比下降9.59%；扣非凈利潤11.56億元，同比下降51.68%，環(huán)比下降9.70%。
煤炭及焦炭價格下跌，焦炭板塊承壓，煤制烯烴盈利改善
上半年盈利環(huán)比下跌主要原因是需求下滑導(dǎo)致焦炭價格價差大幅收窄。公司上半年毛利率27.80%，同比下降12.18pct；凈利率17.24%，同比下降10.65pct。從同行業(yè)來看公司的盈利韌性仍然明顯。
價格價差方面，根據(jù)公司經(jīng)營數(shù)據(jù)披露，主要產(chǎn)品PE/PP/焦炭/純苯/改質(zhì)瀝青/MTBE二季度均價（不含稅）7039.37/6655.84/1373.09/5795.53/4303.23/6708.37元/噸，環(huán)比分別為-0.88%/-3.99%/-23.36%/-0.92%/-34.59%/6.56%，烯烴價格由于已觸及底部，價格環(huán)比保持穩(wěn)定，而焦炭二季度均價下滑明顯，主要由于地產(chǎn)需求不及預(yù)期導(dǎo)致鋼材需求較差，鋼價延續(xù)弱勢，鋼廠盈利能力不佳。根據(jù)我們對市場價格的跟蹤，主要產(chǎn)品價差焦炭-精煤/聚乙烯(HDPE)-乙烯/聚乙烯(LLDPE)-乙烯/聚丙烯-丙烯/乙烯/丙烯-甲醇/甲醇-煤炭環(huán)比分別-47.92%/+30.57%/+8.46%/+43.75%/-76.03/-21.78%。焦炭盈利承壓，煤制烯烴盈利顯著改善。
量方面，從公司披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，焦炭的產(chǎn)量/銷量環(huán)比一季度增加18.79/26.38萬噸，聚烯烴的產(chǎn)量/銷量環(huán)比一季度減少4.05/6.35萬噸。其余產(chǎn)品量方面的環(huán)比基本持平。年內(nèi)寧夏三期將為公司帶來100萬噸聚烯烴產(chǎn)能增量。
2022年底至2023年一季度以來，澳煤沖擊及需求不振影響下，原料煤炭成本下降較為明顯，焦炭板塊受損，但隨著近期煤焦價格企穩(wěn)回升，盈利有所回升，同時煤制烯烴板塊在高油煤比的情況下成本優(yōu)勢顯著。
費用控制方面，公司二季度銷售費用占比環(huán)比上升0.08pct，管理費用占比環(huán)比上升0.32pct，財務(wù)費用占比環(huán)比下降0.40pct，公司費用保持穩(wěn)定。
內(nèi)蒙一期項目落地，遠(yuǎn)期成長性充足
內(nèi)蒙古400萬噸/年煤制烯烴項目于2022年11月23日得到生態(tài)環(huán)境部關(guān)于一期300萬噸項目環(huán)評報告書的批復(fù)，項目一期即將順利落地，內(nèi)蒙古一期項目是公司遠(yuǎn)期成長性的保障。該項目采用綠氫與現(xiàn)代煤化工協(xié)同生產(chǎn)工藝，烯烴總產(chǎn)能為300萬噸/年，是目前為止全球單廠規(guī)模最大的煤制烯烴，也是全球唯一一個規(guī)模化用綠氫替代化石能源生產(chǎn)烯烴的項目。新項目烯烴單耗顯著較原有項目降低。其次，內(nèi)蒙古項目靠近煤炭原料資源豐富的內(nèi)蒙古地區(qū)，顯著降低原料運輸成本。內(nèi)蒙項目使公司平均烯烴成本進一步降低。項目僅18個月建成，預(yù)計于2024年下半年建成投產(chǎn)。項目建成后寶豐能源烯烴總產(chǎn)能將大幅提升，達(dá)到520萬噸/年，遠(yuǎn)期成長性確定。同時，新增40萬噸使用綠氫置換，寶豐集團長期布局綠氫產(chǎn)業(yè)，作為行業(yè)的先行者正帶領(lǐng)行業(yè)走出一條綠色減碳發(fā)展之路，我們認(rèn)為公司后續(xù)也有能力能夠兼顧減碳及規(guī)模擴張。
投資建議
我們認(rèn)為公司的規(guī)模優(yōu)勢和成本控制領(lǐng)先全行業(yè)，盈利情況遠(yuǎn)超市場平均水平，同時不斷壓縮成本，成為行業(yè)內(nèi)標(biāo)桿企業(yè)。寧夏三期及內(nèi)蒙古項目一期落地將顯著增加公司競爭力，未來成長空間廣闊。由于聚烯烴及焦炭需求不及預(yù)期，我們調(diào)低2023年盈利預(yù)測，預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為67.40、104.89、150.70億元（原值77.56、93.05、155.62億元），同比增速為6.9%、55.6%、43.7%。對應(yīng)PE分別為14.75、9.48、6.60倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
（1）新建項目建設(shè)進度不及預(yù)期；
（2）原材料及產(chǎn)品價格大幅波動；
（3）宏觀經(jīng)濟下行。

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