掘金固收系列報告之二：透視不對稱降息：資金利率和MLF利率哪個對債市更重要？
時間：2023-08-23 14:46:39
本期投資提示：
1. 以7 天OMO和1 年MLF 利率為核心的央行政策利率體系
經過利率市場化改革的持續推進，我國目前已形成了較為完備的利率體系和傳導機制。目前的政策利率體系以7 天OMO（即7 天逆回購）利率和1 年MLF（即中期借貸便利）利率為核心，通過政策利率的調整引導銀行間資金價格和實體貸款利率相應變動。因此，利率水平的調控和傳導主要分為兩條線，一是銀行間資金利率（DR007）圍繞以7 天OMO利率為中樞波動；二是貸款利率LPR 直接掛鉤MLF，MLF 利率的變動可帶動LPR 的相應變動。
【資料圖】
（1）DR007 以7 天OMO利率為中樞波動。拉長時間看，央行能夠通過一段時間的公開市場操作改變資金的供需關系，進而在中長期維度上實現DR007 圍繞政策利率（7 天OMO利率）波動的目標。
（2）LPR 利率在1 年MLF 利率的基礎上加點形成，一般來說MLF利率的變動會引發LPR 的同步變動，但兩者的對應關系并不絕對。此外MLF 利率由于是中期的政策利率，10Y 期國債收益率、1Y 期存單收益率同樣以1 年期MLF 利率為中樞波動，1 年期MLF 利率對于判斷10Y 期國債收益率、1Y 期存單利率具有重要的指引意義。
（3）7 天常備借貸便利（SLF）利率和超額準備金率分別作為上下限構成利率走廊，DR007 運行的上下限一般不會超過利率走廊的上下限，但實際意義有限。
2. 從央行引導債券收益率下行理解MLF 與OMO、LPR 的 “非對稱式”降息
（1）從OMO和MLF 的利率中樞作用理解“非對稱式”降息
OMO和MLF 利率的“非對稱式”下調本質是對市場利率的引導水平不同。OMO利率是DR007 的中樞，影響資金利率水平，進而影響金融機構加杠桿的水平。2023 年7 天OMO利率僅下調10bp，小于1 年期MLF 利率的15bp，本質是央行引導10Y 期國債收益率（代表廣義債券收益率）和1 年期AAA 同業存單利率下行，但卻不希望資金利率過度寬松，導致機構過度加杠桿套息，即產生所謂的資金在銀行間空轉的現象。對于債市而言，2023 年8 月1 年MLF 利率下調幅度超過7 天OMO利率本質是較大的利好，即央行希望1 年期MLF 利率更大幅度下調在中長期引導債券收益率中樞下行，此外MLF 利率的大幅下調也能鎖住債券收益率的上限，從而助力地方隱形債務化解。
（2）從債券收益率相對貸款利率偏高理解MLF 和LPR 的“非對稱式”降息
我們可以從兩個角度理解央行意圖：（1）如果央行不希望LPR 下調，為何還要大幅下調MLF？核心是債券收益率相對貸款利率偏高。2020 年以來央行持續降息，貸款利率下行至歷史低位，但債券收益率低位始終持穩。目前債券收益率相對貸款利率偏高，債券發行被信貸投放所擠壓，或是央行不對稱式下調MLF 和LPR 的核心原因；（2）銀行凈息差的壓力也是導致MLF 下調、5 年期LPR 維持不變的原因。
3. 本輪降息中MLF 下調幅度最大，有利于債券收益率中樞回落，長端利率仍有壓降空間
如果僅從歷史數據來看，資金利率和MLF利率對于債市而言都很重要，MLF 利率是10Y國債收益率的中樞，兩者中長期走勢一致。但是10Y 期國債收益率與1 年MLF 的利差（尤其是高點和低點）卻取決于資金利率的高點和低點，這一特點在2017年、2020 年、2022 年（即貨幣政策取向明確時）體現的較為明顯。OMO利率下調引導資金利率下行，最直接的結果便是機構大幅加杠桿，資金在金融體系空轉，并不符合央行引導資金流向實體的意愿。
本輪降息中MLF 下調幅度最大，有利于債券收益率中樞回落，長端利率仍有壓降空間：（1）2016 年以來每一輪債牛的結束時點10Y 期國債收益率低點均在同期的MLF 利率之下。目前10Y 期國債收益率（2.54%，截止到8 月21 日）仍在1 年MLF 利率（2.50%）之上，參考歷史情形看，預計長端利率仍有壓降空間。（2）目前尚未看到同業存單收益率的急劇下行，1 年AAA 同業存單收益率與MLF 利差不足30bp（截止到8 月21 日），同業存單收益率預計仍有回落空間。雖然8 月降息帶動1 年AAA 同業存單收益率（2.22%，截止到8 月21 日）小幅下破前期2.26%低點，但距離前期低點（2.0%以下）仍有較大空間，從同業存單的角度看債牛仍有空間。
數據來源：Wind，中國人民銀行
風險提示：資金面緊張、穩增長政策超預期等
