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天味食品(603317)

事件：8月21日，公司發(fā)布2023年半年度報(bào)告，23H1實(shí)現(xiàn)收入14.3億元（同比+17.4%，下同）；歸母凈利潤(rùn)2.1億元（+25.1%）；折合23Q2實(shí)現(xiàn)收入6.6億元（+12.7%）；歸母凈利0.8億元（+21.0%）。

大B渠道顯著改善，23Q2收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。總體看，23Q2收入端增速環(huán)比略有放緩，預(yù)計(jì)主要系火鍋調(diào)料淡季與發(fā)貨節(jié)奏影響所致，但整體仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要得益于公司搶抓B端需求復(fù)蘇窗口期以及渠道持續(xù)精耕。分產(chǎn)品，23Q2火鍋調(diào)料/中式復(fù)調(diào)/冬調(diào)/雞精/香辣醬收入分別同比+7.6%/+21.6%/-95.7%/-25%/-26.5%，火鍋調(diào)料、冬調(diào)主要受宏觀復(fù)蘇節(jié)奏與消費(fèi)淡季影響，中式復(fù)調(diào)高增得益于B端需求復(fù)蘇疊加食萃食品并表。分區(qū)域，23Q2西南/華中/華東/西北/華北/東北/華南收入分別同比+18.6%/+19.7%/+13.2%/+4.6%/+9%/-6.5%/+3.8%，西南、華中等優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)高增，預(yù)計(jì)得益于公司品牌力突出疊加B端渠道復(fù)蘇。分渠道，23Q2經(jīng)銷(xiāo)/定制餐調(diào)/電商收入分別同比+0.7%/52.1%/111.9%，B端業(yè)務(wù)處于快速?gòu)?fù)蘇過(guò)程中，電商受益于渠道變革與公司戰(zhàn)略傾斜實(shí)現(xiàn)高增，預(yù)計(jì)未來(lái)占比有望延續(xù)提升趨勢(shì)。經(jīng)銷(xiāo)商，23Q2末經(jīng)銷(xiāo)商為3305家，環(huán)比減少196家，主要集中在西南、華東與華北，短期波動(dòng)主要系經(jīng)銷(xiāo)商體系仍在持續(xù)優(yōu)化。

淡季費(fèi)用投放力度減小，23Q2盈利能力略有改善。歸母凈利率，23H1/23Q2分別為14.6%/12.1%，同比+0.9/0.8pcts，盈利能力略有改善，主要?dú)w因于包材與油脂價(jià)格下降，疊加公司淡季縮減費(fèi)用投放力度。具體拆分，毛利率：23H1/23Q2分別為36.2%/31.1%，同比+1.0/-3.4pcts，二季度下滑主要系毛利率偏低的B端業(yè)務(wù)占比增加所致，實(shí)際上部分產(chǎn)品提價(jià)以及油脂、包材類(lèi)價(jià)格降低有利于C端盈利改善。銷(xiāo)售費(fèi)用率：23H1/23Q2分別為13.3%/11.4%，同比-2.2/-6.6pcts，一方面系部分搭贈(zèng)費(fèi)用沖減收入，另一方面系宏觀弱復(fù)蘇+淡季的背景下公司有效控制費(fèi)用投放節(jié)奏，實(shí)際上銷(xiāo)售人員薪酬仍在持續(xù)增加。管理費(fèi)用率：23H1/23Q2分別為7.0%/8.2%，同比+2.5/2.5pcts，主要系股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷(xiāo)所致。

新品上市+豬價(jià)催化冬調(diào)動(dòng)銷(xiāo)，23H2旺季收入端有望改善。短期看，23H2收入端或環(huán)比改善，主要得益于步入火鍋調(diào)料消費(fèi)旺季，公司改良后的非辣產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)，此外22H2豬價(jià)高位致冬調(diào)低基數(shù)，而今年豬價(jià)更低有利于動(dòng)銷(xiāo)；中長(zhǎng)期來(lái)看，1）考慮到新增企業(yè)數(shù)量與現(xiàn)有企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度，預(yù)計(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)階段性趨緩；2）經(jīng)銷(xiāo)商持續(xù)優(yōu)化精耕，公司渠道長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力有望增強(qiáng)；3）客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，一方面加快小B端擴(kuò)張與簽約團(tuán)餐客戶短期貢獻(xiàn)收入，另一方面積極布局新零售渠道；4）底料、酸菜魚(yú)、小龍蝦調(diào)料等核心單品通過(guò)產(chǎn)品矩陣優(yōu)化延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期，同時(shí)缽缽雞、鹵味料、大盤(pán)雞調(diào)料等潛力單品有望推動(dòng)收入延續(xù)較快增長(zhǎng)。

投資建議：維持此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23~25年歸母凈利潤(rùn)為4.4/5.3/6.3億元，同比+28.3%/20.8%/19.5%，EPS為0.41/0.50/0.59元，PE為34/28/24X，剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后23-24年歸母凈利潤(rùn)為4.7/5.4億元，對(duì)應(yīng)PE為32/28X，公司23年P(guān)E略低于調(diào)味品行業(yè)均值34X，維持“謹(jǐn)慎推薦”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端動(dòng)銷(xiāo)不及預(yù)期，費(fèi)用投放力度超預(yù)期，食品安全問(wèn)題等。