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民生證券股份有限公司王言海,孫冉近期對瀘州老窖（000568）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年三季報(bào)點(diǎn)評：控量穩(wěn)價(jià)逐步出清》，給予瀘州老窖買入評級。

瀘州老窖

事件：公司于10月30日發(fā)布2025年三季報(bào)，25年Q1-3公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤231.27/107.62/107.42億元，同比-4.84%/-7.17%/-7.12%，其中單25Q3實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤66.74/30.99/30.92億元，同比-9.80%/-13.07%/-13.41%，在行業(yè)需求疲軟，三季報(bào)同業(yè)大幅出清的背景下，公司表現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績抗壓力和經(jīng)營韌性，逐步有序出清。

千元價(jià)格帶國窖承壓，以老字號(hào)特曲為代表的腰部以下產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)于大盤。產(chǎn)品方面，公司堅(jiān)持下行期控量穩(wěn)價(jià)策略不動(dòng)搖，高度國窖年內(nèi)批價(jià)穩(wěn)定，三季度以來與同價(jià)位帶競品價(jià)格錯(cuò)位，或?qū)⒂绊懚唐趧?dòng)銷開瓶。低度國窖因河北、環(huán)太湖基地市場根基扎實(shí)，年內(nèi)表現(xiàn)或好于高度。以老字號(hào)特曲為代表的腰部產(chǎn)品更加順應(yīng)當(dāng)下消費(fèi)環(huán)境，特曲60版因商務(wù)屬性較強(qiáng)或受政策影響較大，頭曲二季度控貨后三季度回款改善，二曲鋪貨匯量貢獻(xiàn)增量。渠道方面，以“五碼合一”為抓手，逐步實(shí)現(xiàn)以開瓶掃碼率為前提的費(fèi)用兌付機(jī)制，優(yōu)化渠道利益分配鏈條，同時(shí)加強(qiáng)電商平臺(tái)的合作和自建，增加消費(fèi)者觸達(dá)。

結(jié)構(gòu)下移毛利率承壓，成本、費(fèi)用端的規(guī)模效應(yīng)縮水等多因素共同拖累盈利中樞。25Q1-3/25Q3毛利率分別為87.11%/87.17%，同比-1.32/-0.95pcts，主要系高端產(chǎn)品回款不暢，噸價(jià)結(jié)構(gòu)下移所致。25Q1-3銷售/管理費(fèi)用率分別為10.46%/2.95%，同比+0.17/-0.21pcts，25Q3分別為13.50%/3.80%，同比+1.74/+0.26pcts，市場費(fèi)用確認(rèn)有滯后性且營收下滑費(fèi)用端的規(guī)模效應(yīng)縮水，費(fèi)率提升。25Q1-3/25Q3稅金及附加率12.11%/9.26%，同比+0.84/-0.13pcts相對穩(wěn)定，25Q1-3/25Q3歸母凈利率分別為46.54%/46.44%，同比-1.17/-1.75pcts。

業(yè)績蓄水池穩(wěn)定，考慮預(yù)收款變化后的實(shí)際增速和營收匹配。截至25Q3期末合同負(fù)債38.38億元，同比+44.60%，25Q1/Q2/Q3期內(nèi)分別-9.12/+4.64/+3.09億元，屬于季度間的正常波動(dòng)。用“單季度營收+Δ合同負(fù)債”核算真實(shí)營收，以抵消公司因訂單確認(rèn)、發(fā)貨節(jié)奏等因素帶來的營收擾動(dòng)，25Q3真實(shí)營收69.82億元，同比-9.45%，匹配同期營收增速。

投資建議：公司組織優(yōu)勢突出，產(chǎn)品矩陣完備，下行期控量穩(wěn)健有序出清，中長期下數(shù)字化改革有望釋放管理效能。預(yù)計(jì)公司25-27年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入271/272/284億元，同比-13.2%/+0.3%/+4.5%，歸母凈利潤114/116/123億元，同比-15.4%/+2.1%/+5.8%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為17/17/16倍，維持“推薦”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：稅收等產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的不確定性風(fēng)險(xiǎn)；千元價(jià)格帶競爭加劇；供需不均衡導(dǎo)致的批發(fā)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有33家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級30家，增持評級2家，中性評級1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為171.23。