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民生證券股份有限公司王言海,孫冉近期對瀘州老窖（000568）進行研究并發(fā)布了研究報告《2025年三季報點評：控量穩(wěn)價逐步出清》，給予瀘州老窖買入評級。

瀘州老窖

事件：公司于10月30日發(fā)布2025年三季報，25年Q1-3公司累計實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤231.27/107.62/107.42億元，同比-4.84%/-7.17%/-7.12%，其中單25Q3實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤66.74/30.99/30.92億元，同比-9.80%/-13.07%/-13.41%，在行業(yè)需求疲軟，三季報同業(yè)大幅出清的背景下，公司表現(xiàn)出較強的業(yè)績抗壓力和經(jīng)營韌性，逐步有序出清。

千元價格帶國窖承壓，以老字號特曲為代表的腰部以下產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)于大盤。產(chǎn)品方面，公司堅持下行期控量穩(wěn)價策略不動搖，高度國窖年內(nèi)批價穩(wěn)定，三季度以來與同價位帶競品價格錯位，或?qū)⒂绊懚唐趧愉N開瓶。低度國窖因河北、環(huán)太湖基地市場根基扎實，年內(nèi)表現(xiàn)或好于高度。以老字號特曲為代表的腰部產(chǎn)品更加順應當下消費環(huán)境，特曲60版因商務屬性較強或受政策影響較大，頭曲二季度控貨后三季度回款改善，二曲鋪貨匯量貢獻增量。渠道方面，以“五碼合一”為抓手，逐步實現(xiàn)以開瓶掃碼率為前提的費用兌付機制，優(yōu)化渠道利益分配鏈條，同時加強電商平臺的合作和自建，增加消費者觸達。

結(jié)構(gòu)下移毛利率承壓，成本、費用端的規(guī)模效應縮水等多因素共同拖累盈利中樞。25Q1-3/25Q3毛利率分別為87.11%/87.17%，同比-1.32/-0.95pcts，主要系高端產(chǎn)品回款不暢，噸價結(jié)構(gòu)下移所致。25Q1-3銷售/管理費用率分別為10.46%/2.95%，同比+0.17/-0.21pcts，25Q3分別為13.50%/3.80%，同比+1.74/+0.26pcts，市場費用確認有滯后性且營收下滑費用端的規(guī)模效應縮水，費率提升。25Q1-3/25Q3稅金及附加率12.11%/9.26%，同比+0.84/-0.13pcts相對穩(wěn)定，25Q1-3/25Q3歸母凈利率分別為46.54%/46.44%，同比-1.17/-1.75pcts。

業(yè)績蓄水池穩(wěn)定，考慮預收款變化后的實際增速和營收匹配。截至25Q3期末合同負債38.38億元，同比+44.60%，25Q1/Q2/Q3期內(nèi)分別-9.12/+4.64/+3.09億元，屬于季度間的正常波動。用“單季度營收+Δ合同負債”核算真實營收，以抵消公司因訂單確認、發(fā)貨節(jié)奏等因素帶來的營收擾動，25Q3真實營收69.82億元，同比-9.45%，匹配同期營收增速。

投資建議：公司組織優(yōu)勢突出，產(chǎn)品矩陣完備，下行期控量穩(wěn)健有序出清，中長期下數(shù)字化改革有望釋放管理效能。預計公司25-27年分別實現(xiàn)營業(yè)收入271/272/284億元，同比-13.2%/+0.3%/+4.5%，歸母凈利潤114/116/123億元，同比-15.4%/+2.1%/+5.8%，當前股價對應PE分別為17/17/16倍，維持“推薦”評級。

風險提示：稅收等產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的不確定性風險；千元價格帶競爭加劇；供需不均衡導致的批發(fā)價格波動風險；食品安全風險等。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有33家機構(gòu)給出評級，買入評級30家，增持評級2家，中性評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為171.23。