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文/樂居財經(jīng) 程孟瑤緊隨清華博士紀鵬程創(chuàng)辦的IT綜合方案解決供應(yīng)商企業(yè)易點云，于港交所掛牌上市，北大研究生胡衡沅，一手打造的IT基礎(chǔ)架構(gòu)解決方案提供商企業(yè)北京昆侖聯(lián)通科技發(fā)展股份有限公司（簡稱“昆侖聯(lián)通”），上交所主板IPO進入被詢問階段。上有微軟、甲骨文、Adobe、戴爾等知名軟硬件原廠供應(yīng)商，下有寶馬、特斯拉、字節(jié)跳動、京東、百度、阿里等國內(nèi)外知名企業(yè)客戶，昆侖聯(lián)通綜合實力不俗。近3年超50億的總營收是其實力的證明，但在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化中，其各板塊業(yè)務(wù)毛利率均出現(xiàn)下滑，綜合毛利率落后行業(yè)均值；還有研發(fā)費用率，同樣遠低于行業(yè)均值；這些財務(wù)細節(jié)指標與同行表現(xiàn)的不一致，一般來說容易引起交易所的重點關(guān)注。本次IPO，昆侖聯(lián)通計劃募資5.38億元，約為其2022年營業(yè)收入的四分之一左右。一、互聯(lián)網(wǎng)客戶“退潮”?神秘中間商晉升第三大客戶?昆侖聯(lián)通成立之初以代理商身份起家，逐步發(fā)展為為核心客戶提供集成交付與運維服務(wù)的集成商，后來隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮，進一步將業(yè)務(wù)衍生至數(shù)字化辦公、云計算、信息安全等新興技術(shù)為核心的，現(xiàn)代化 IT基礎(chǔ)架構(gòu)的專業(yè)交付體系。目前，昆侖聯(lián)通作為一家專業(yè)的IT基礎(chǔ)架構(gòu)解決方案提供商，通過給上下游企業(yè)提供“聯(lián)通”服務(wù)，獲取收入實現(xiàn)盈利。其主要業(yè)務(wù)流程為依托微軟、Veritas、Adobe、VMware、BMC、DELL、新華三、浪潮等原廠商的軟硬件產(chǎn)品，給下游寶馬、蔚來、特斯拉、字節(jié)跳動、京東、百度、阿里、泰康人壽、利星行等企業(yè)客戶，按需提供全方位的方案設(shè)計、原廠軟硬件產(chǎn)品的選型和交付、實施部署、技術(shù)支持和運營維護服務(wù)。報告期內(nèi)，其累計服務(wù)的超4500家客戶，覆蓋制造、互聯(lián)網(wǎng)、金融等行業(yè)，來自前五大客戶的銷售收入占總營收比分別為22.93%、18.37%、23.30%，不存在向單個客戶的銷售額占銷售總額的比例超過50%或嚴重依賴少數(shù)客戶的情況。不過從其前五大客戶的變化看，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)似乎正在向制造企業(yè)傾斜，車企大客戶逐漸崛起，但是車企，會是好靠山嗎？2022年新增的大客戶FORTUNE GLOBAL也十分“顯眼”。這家成立于2020年公司，通過開展“中間商”業(yè)務(wù)，迅速晉升為昆侖聯(lián)通第三大客戶。其中是否涉及關(guān)聯(lián)交易，主要業(yè)務(wù)是什么，實控人王蕾究竟為何人，都非常讓人在意。2020年，昆侖聯(lián)通的前五大客戶中還有百度、字節(jié)、阿里3家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，合計貢獻12.05%的營收；到了2022年僅剩下字節(jié)一家，且貢獻占比連續(xù)3年下滑，2022年降至2.82%。反觀近三年唯二位于前五大客戶的寶馬集團，業(yè)績貢獻相對穩(wěn)定，而且一直為第一大客戶。2021年，百度掉出前五大客戶，昆侖聯(lián)通新增前五大客戶蔚來汽車、利星行均為汽車行業(yè)相關(guān)企業(yè)；樂居財經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，昆侖聯(lián)通與其合作分別開始于2015年和2010年，已經(jīng)有不少年頭，老客戶突然晉升為前五大客戶，其中原因不排除監(jiān)管機構(gòu)會重點問詢。2022年，阿里掉出前五大客戶，字節(jié)排名下滑。不過相對互聯(lián)網(wǎng)大廠的“消失”，更讓人在意的是，2022年昆侖聯(lián)通新增的這家IDC建設(shè)服務(wù)商客戶FORTUNE GLOBAL，該公司成立于2020年，是一家成立于香港的私人股份有限公司，實控人為王蕾。對于客戶一直較為分散的昆侖聯(lián)通來說，一家新成立不久的企業(yè)，2022年初次合作便迅速成為第三大客戶，交易細節(jié)或許也將被監(jiān)管機構(gòu)會重點關(guān)注，何況FORTUNE GLOBAL還是一家“中間商”。招股書中對它的描述是：作為IDC建設(shè)服務(wù)商，能夠在全球范圍內(nèi)落地實施數(shù)據(jù)中心的相關(guān)產(chǎn)品。昆侖聯(lián)通表示，因為其中國香港子公司尚未設(shè)立，為了向海外客戶提供網(wǎng)絡(luò)傳輸相關(guān)服務(wù)，所以會將從諾基亞貝爾采購的產(chǎn)品銷售給FORTUNE GLOBAL，再由FORTUNE GLOBAL最終銷售給海外客戶并安裝。2022年5月，昆侖聯(lián)通成立了香港公司昆侖聯(lián)通國際，主要負責(zé)公司境外業(yè)務(wù)，但截至報告期末暫無實際經(jīng)營活動。二、采購集中度較高?微軟返利?6個點FORTUNE GLOBAL成為第三大客戶，與之對應(yīng)，諾基亞貝爾在2022年新增成為昆侖聯(lián)通第五大供應(yīng)商，采購金額7091.64萬元，其中2022年新增460.92萬元。諾基亞貝爾是諾基亞集團和中國保利集團旗下華信郵電的中外合資企業(yè)，憑借在5G 端到端網(wǎng)絡(luò)、人工智能、大數(shù)據(jù)和邊緣云領(lǐng)域的尖端技術(shù)，在數(shù)字化進程中扮演“賦能者”和數(shù)字合作伙伴的角色，雙方的合作開始于2019年。昆侖聯(lián)通采購的軟硬件產(chǎn)品主要是IT基礎(chǔ)架構(gòu)建設(shè)過程中需要的軟件和硬件，包括微軟、Oracle、VMware、Veritas、深信服等國內(nèi)外廠商的軟硬件產(chǎn)品；少量的外購服務(wù)主要是為項目實施過程中提供輔助性、臨時性服務(wù)。報告期內(nèi)，來自前五大供應(yīng)商的采購額分別占當(dāng)期采購比例的52.98%、51.32%、48.6%。最大供應(yīng)商微軟采購額占比15.5%、17.24%、14.57%，采購集中度較高。不僅如此，第二大供應(yīng)商藍云網(wǎng)絡(luò)也為微軟關(guān)聯(lián)公司。藍云網(wǎng)絡(luò)為世紀互聯(lián)控股子公司，世紀互聯(lián)作為微軟的本地合作伙伴，主要負責(zé)微軟Azure、 Office 365、Dynamics 365等云服務(wù)在華運營工作。而這三年，昆侖聯(lián)通也從供應(yīng)商處取得返利，2020年-2022年分別為2103.29萬元、2361.02萬元、3219.71萬元，其中從微軟獲得返利額度最大，分別為892萬元、853萬元、1546萬元，三年合計3291萬元。從藍云網(wǎng)絡(luò)獲得返利1621.53萬元。根據(jù)招股書披露的采購金額和返利金額來看，近3年，微軟給的返利比例分別為5.06%、4.85%、6.06%，2022年有所提高。從藍云網(wǎng)絡(luò)獲得的返利比例為3.09%、1.97%、2.51%。三、三年營收50億?業(yè)績依賴單一業(yè)務(wù)2020年-2022年，昆侖聯(lián)通營業(yè)收入分別為13.25億元、16.51億元、20.67億元，全部來自主營業(yè)務(wù)，在軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)中，屬于規(guī)模較大的企業(yè)，2021年和2022年同比分別增長24.58%、25.22%，歸母凈利潤分別為7473.09萬元、7825.83萬元、8986.94萬元，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定且保持增長。昆侖聯(lián)通主營業(yè)務(wù)包括IT基礎(chǔ)架構(gòu)解決方案、IT運維服務(wù)、IT增值供貨服務(wù)。所有業(yè)務(wù)板塊中，IT基礎(chǔ)架構(gòu)解決方案營收貢獻最大，2020年-2022年分別為10.57億元、12.85億元、16.12億元，銷售金額持續(xù)上升，但占總收入的比分別為79.83%、77.89%、78.02%，有所波動。其IT基礎(chǔ)架構(gòu)解決方案又包括數(shù)字化辦公解決方案、云計算解決方案、信息安全解決方案，隨著企業(yè)對上云需求的提升、對協(xié)同辦公的依賴以及對信息安全的不斷重視，報告期內(nèi)，這三類業(yè)務(wù)收入金額同步增長，保持良好的增長態(tài)勢。另外兩項業(yè)務(wù)，IT運維服務(wù)占比最小，不足5%，報告期內(nèi)保持穩(wěn)定上升，占主營業(yè)務(wù)收入比分別為3.49%、4.71%、4.59%；該業(yè)務(wù)主要是面向客戶IT系統(tǒng)中的各類軟硬件產(chǎn)品，提供持續(xù)的運行維護服務(wù)，保障客戶IT系統(tǒng)安全、穩(wěn)定運行。該業(yè)務(wù)的優(yōu)勢表現(xiàn)在，一旦被客戶選擇，容易建立長期合作關(guān)系，是公司重點發(fā)展的業(yè)務(wù)。IT增值供貨，可以理解為，幫客戶去選擇適合的軟硬件產(chǎn)品，并且向其銷售，從而有效降低客戶選擇成本和采購成本。因此該業(yè)務(wù)收入與IT解決方案收入增長趨勢接近，報告期內(nèi)，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為 16.67%、17.39%、17.39%。四、讓利擴張?毛利率下滑落后行業(yè)均值經(jīng)營規(guī)模持續(xù)增長，但讓利擴張讓昆侖聯(lián)通賺錢能力出現(xiàn)一定下滑。作為最為重要的業(yè)務(wù)，也是主要毛利來源的IT基礎(chǔ)架構(gòu)解決方案，報告期內(nèi)毛利率整體呈下降趨勢。分別為14.92%、14.45%、12.35%。2021年和2022年分別同比下降0.47、2.10個百分點。2022年降幅較大，主要是因為2022年度，為了搶占私有云業(yè)務(wù)的市場份額，昆侖聯(lián)通采取一定讓利，云計算解決方案毛利率在2022年下降3.74的個百分點。同時數(shù)字化辦公解決方案、信息安全解決方案的毛利率也有不同程度下滑。毛利率出現(xiàn)一定下滑，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)毛利率貢獻值下降，從而引起主營業(yè)務(wù)的綜合毛利率有所下降，實際上，除了IT基礎(chǔ)架構(gòu)解決方案，昆侖聯(lián)通各業(yè)務(wù)板塊毛利率均有一定下滑。報告期內(nèi)綜合毛利率分別為15.30%、15.32%、13.36%，2021年同比增加0.02個百分點，2022年同比下降1.96個百分點。與同行業(yè)公司相比，2020年其毛利率還處于居中水平，2021年和2022年已經(jīng)落后于行業(yè)均值，而且與同行的差距逐漸被拉大。招股書顯示，隨著未來行業(yè)競爭加劇，如果昆侖聯(lián)通不能適應(yīng)市場變化，不能滿足市場及客戶需求，該公司毛利率存在進一步下降的風(fēng)險。通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型幫助客戶企業(yè)實現(xiàn)降本增效，但昆侖聯(lián)通自身運營成本的持續(xù)上升。報告期內(nèi)，其期間費用分別為1.10億元、1.47億元、1.55億元，金額持續(xù)上升，占營業(yè)收入比例分別為8.33%、8.89%、7.49%。對于信息技術(shù)企業(yè)來說，核心技術(shù)、技術(shù)創(chuàng)新性、研發(fā)費用問題備受監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注。報告期內(nèi)，昆侖聯(lián)通研發(fā)費用分別為2363.11萬元、3106.59萬元、3528.02萬元，其中職工薪酬分別為1543.37萬元、2664.75萬元、3415.44萬元，占研發(fā)費用的比重分別為 65.31%、85.78%、96.81%。而用于購買研發(fā)相關(guān)的軟硬件及外購服務(wù)的費用占比，從30.39%下降至0.76%。報告期內(nèi)，昆侖聯(lián)通研發(fā)費用率1.78%、1.88%、1.71%，遠低于行業(yè)均值。昆侖聯(lián)通表示一方面由于公司研發(fā)領(lǐng)域與同行業(yè)可比公司不同，相對來說，金融行業(yè)業(yè)務(wù)對持續(xù)研發(fā)要求較高，而公司主要為制造、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)業(yè)務(wù)；另一方面，公司正處于成長期，資本實力 尚不及同行業(yè)可比公司，在資金較為有限的情況下需要考慮技術(shù)研發(fā)與業(yè)務(wù)經(jīng)營的平衡性，研發(fā)投入相對有限。財務(wù)細節(jié)指標與同行表現(xiàn)不一致，一般也是交易所重點關(guān)注的問題。五、創(chuàng)始股東離職創(chuàng)業(yè)?二次回歸任職財務(wù)總監(jiān)遞表時，昆侖聯(lián)通股東包括8名自然人股東和1名合伙企業(yè)股東，為2015年11月昆侖有限整體變更設(shè)立為股份公司時發(fā)起人的9人，昆侖聯(lián)通成立以來，持股比例與總股本均未發(fā)生變化。昆侖合伙是昆侖聯(lián)通2015年搭建的員工持股平臺，公司骨干人員通過持有昆侖合伙的出資份額間接持有股份。2016年11月，昆侖聯(lián)通股票在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓，后于2021年3月17日摘牌。除此之外，昆侖聯(lián)通不存在戰(zhàn)投進入的情形，最近一年也不存在新增股東。不過，2009年7月-2015年7月期間，胡衡沅曾代晉健持有昆侖有限股權(quán)。1998年，晉健和湯文彩、黃河、胡衡沅共同出資成立昆侖有限，持股比例30%，并擔(dān)任公司主要職務(wù)；2001年，晉健由于創(chuàng)立其他公司（世紀永通等公司），無法兼顧昆侖有限的經(jīng)營，于是將其持有昆侖有限股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給胡衡沅；因創(chuàng)業(yè)結(jié)果未達到其預(yù)期，2008年晉健重新入職昆侖有限，并擔(dān)任財務(wù)總監(jiān)。隨著昆侖有限的經(jīng)營實力不斷增強，晉健提出重新持股的想法，在2009年內(nèi)部增資中，晉健以胡衡沅的名義出資其中202.36萬元，對應(yīng)持股比例20.24%。股權(quán)代持由此形成。股權(quán)代持期間，昆侖有限經(jīng)歷5次增資，2010年7月增資后，晉健一直持有昆侖有限 22%的股權(quán)，對應(yīng)1100萬元出資額。一直到2015年6月25日，雙方股權(quán)代持的解除。目前，胡衡沅持有昆侖聯(lián)通33.69%股份，同時通過擔(dān)任昆侖合伙的執(zhí)行事務(wù)合伙人，合計控制昆侖聯(lián)通48.66%的股份，為控股股東、實際控制人。胡衡沅，1970年生，畢業(yè)于北京大學(xué)計算機軟件專業(yè)，碩士研究生學(xué)歷。1996年8月至 1998 年任北京奧德計算機技術(shù)有限公司工程師。1998年入職昆侖有限，為公司創(chuàng)始人之一。1998年至2015年間，歷任昆侖有限副總經(jīng)理、總經(jīng)理、執(zhí)行董事。2015年12月至今，擔(dān)任公司董事長、總經(jīng)理。其他持股5%以上股份的股東為晉健、昆侖合伙、崔岳、張宏、劉旭梅，持股比例分別為18.71%、14.97%、10.48%、10.10%、5.24%附：昆侖聯(lián)通上市發(fā)行中介機構(gòu)保薦人 東方證券承銷保薦有限公司主承銷商 東方證券承銷保薦有限公司發(fā)行人律師 北京市競天公誠律師事務(wù)所審計機構(gòu) 中匯會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）評估機構(gòu) 北京國融興華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司