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這次我們聊一個小專題：中債，首先有必要了解債券的基本知識：

(資料圖)

（1）債券的基本面。這包括債券的發行主體、信用等級、期限、票面利率、付息方式等信息，這些信息可以反映債券的風險和收益特征。例如，國債的信用風險較低，但收益率也較低；企業債券的信用風險較高，但收益率也較高。不同期限的債券受利率變動的影響也不同，一般來說，期限越長，價格波動越大。

這也好理解，期限越短，越受到央行指定的短期利率的鉗制，期限越長越可能隱含對于未來經濟投資回報的預期，這個預期是時刻變動的，因此波動也越大。這還可以從現金流折現模型來理解：

債券的現值（當下價格）就是未來現金流的折現和，未來現金流包括利息和本金。當市場利率變動時，債券的折現率也會變動，從而影響債券的現值。一般來說，市場利率和債券價格呈反向關系，而期限越長的債券，未來現金流的時間跨度越大，折現率的變動對其影響越大，因此價格波動幅度也越大。

（2）債券的市場價格和收益率。這是反映債券市場供求關系和預期變化的重要指標。市場價格是指債券在二級市場上的交易價格，收益率是指債券的實際回報率。這里經常有人把債券收益率混淆成票面利率，票面利率是固定的，表征你持有到期每年能獲得本金的百分之幾的利息，而債券收益率是交易出來的，它隨時變動，和股票價格類似，你可以把債券收益率看成票面利率+二級市場交易價差混合計算出來的一個實際回報率，公式我們不講了。

一般來說，市場價格和收益率呈負相關關系，即市場價格上漲時，收益率下降；市場價格下跌時，收益率上升。市場價格和收益率受多種因素影響，如宏觀經濟狀況、貨幣政策、信用環境、市場情緒等。

上圖表示短中長期中債的收益率，紅色是10年期，上面說過了越長期的債券其實隱含未來經濟的回報預期，所以從圖中你可以得到什么結論？再來一個例子：當下你有兩個機會，投資實體企業10年和買10年期中債持有到期，投哪個？另外，我們把10年中美債收益率拉出來看下：

由上圖可見收益率差（利差）有進一步擴大的勢頭，這通常會直接反映在匯率當中。

當然匯率的影響因素很多，但是利差是非常重要的因素，講國家基本面比較宏大一些，那利差就是一個非常好的觀察窗口，一個很簡單的常識：經濟基本面差，利率根本升不上去，甚至還降息了。所以我們會看到下圖中最右邊中債的收益率都下降了：

為什么降息，中債的收益率會下降？這可以從以下幾個方面解釋：降息意味著市場中的資金多了，買中債多了，價格上漲，上面說了收益率和價格成反比，所以下降。

至于降息后為什么中債價格會漲，還可以這么理解：債券和股票共用一個估值模型：也就是上面提到的現金流折現模型DCF，分子端是固定利息+本金，分母端是利率，降息使得利率減少，分母減少當然整體分數也就是債券估值（價格）上升，這也是為什么收益率與價格成反比的原因。

如果覺得還是很難理解，可能是你又把票面利率混入進來了。再舉一個例子，當央行降息后，市場上的新發行債券會以更低的利率發行，假設新發行的類似債券的利率降到了2.6%，這會使得原來的3%的債券變得更具吸引力，因為它的利率高于市場上的新債券。

這種情況下，投資者可能會更愿意購買原來的3%債券，因為它的利率更高。為了購買這些債券，投資者可能會愿意支付高于面值的價格，比如110元，假設原來面值是100。通過購買這張債券，投資者可以獲得3%的固定利率，而市場上的新債券只提供了2.6%的利率。

因此，當市場上的投資者紛紛購買原有的高利率債券，它們的價格上升，從而導致債券的收益率下降，因為投資者要支付高于面值的價格。這個過程會一直進行下去，直到這個收益率下降至央行制定的當前利率2.6%相當的水平，套利結束，這也是金融無套利定價的原理，越是市場化，這個套利過程越可以在瞬間完成。

好，我們說回國家基本面的，它有非常重要的一個側面叫什么？通脹預期，在美西方控制通脹的當下，我們是如下低通脹（低需求）情況，好在PPI有尋底的跡象。

很多人更加關心中債收益率和A股關系，那請下圖，由于短中期中債收益率趨勢趨同，我們以2年期中債為例：

上圖是2年期中債收益率和滬深300，各位注意了哦，不是說中債收益率下跌，股市就一定漲，因為股市比債市還多了一個定價因子：公司盈利。為什么大家會有這樣根深蒂固的概念：認為債市收益率下降或者說債市（價格）漲，股市就一定漲？

這是從資產配置的角度來看的，某段時間內比如2010-2014，中債收益率和A股價格呈負相關關系，即中債收益率上升時，A股價格下降。這是因為中債收益率相當于無風險收益率，它影響了投資者對風險資產的需求和估值。當中債收益率上升時，投資者會更傾向于購買國債等低風險品類，減少對A股等高風險品類的投資；反之亦然。同時，中債收益率上升也意味著A股的折現率上升，導致A股的內在價值下降；反之亦然。

但是，從經濟周期的角度來看，某段時間內比如最近2年，中債收益率和A股價格呈正相關關系，即中債收益率下降時，A股價格下降。這是因為中債收益率反映了市場對未來經濟增長和通脹的預期。當經濟處于擴張階段時，市場預期未來經濟增長和通脹加速，導致中債收益率上升；同時，經濟擴張也有利于企業業績增長和市場信心提升，推動A股價格上升；反之亦然。另外，我們還會發現中債結構和美債一樣，存在長短端收益率倒掛的現象，也就是長端收益率低于短端，如下圖：

一般這反映了如下幾點：（1）市場對未來經濟增長和通脹預期下降。當市場預期未來經濟增長放緩或衰退，通脹水平下降或低通脹時，會導致中長期利率水平下降，從而使中債長期收益率下降。同時，市場對未來貨幣政策的預期也會發生變化，認為央行會采取寬松政策來刺激經濟和防止低通脹，從而使短期收益率下降的幅度相對較少甚至還可能上漲。因此，長短期收益率出現倒掛。

（2）市場對風險資產的需求減少，對安全資產的需求增加。當市場面臨不確定性或風險因素增加時，如地緣政治沖突、金融危機、貿易摩擦等，投資者會更傾向于購買安全性較高的資產，如國債等，以避免損失。而在國債市場上，投資者相對更青睞長期國債，因為它們可以提供更穩定和持久的回報。因此，市場對長期國債的需求增加，導致其價格上漲，收益率下降；而對短期國債的需求相對減少，導致其價格下跌，收益率相對上升。因此，長短期收益率出現倒掛。

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