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廣發證券首席經濟學家 郭磊

摘要

第二，美聯儲的議息會議通常由工作人員（staff）提供一份基準展望材料，供美聯儲與會者（participants）參考。鮑威爾在7月會后的新聞發布會中提到，軟著陸是他的基準情形（“base-cases”）。本期展望顯示，基于偏強的消費和經濟韌性，美聯儲工作人員上調經濟預測，不再把衰退當做假設情形；同時認為2024-25年經濟增長可能會低于潛在增速，導致失業率會有一定程度的上行。從最新數據來看，7月美國零售數據超預期增長，顯示美國居民端仍超預期韌性，疊加通脹延續回落，居民實際消費增速較強；經濟的高頻數據以及領先指標顯示美國制造業亦接近觸底，我們上修3季度美國GDP環比折年率增速預測至2.2%。

(資料圖)

第三，7月議息紀要對通脹的判斷略顯糾結。一方面，美聯儲工作人員上調了2025年PCE和核心PCE同比預測至2.2%和2.3%，高于6月預測的2.1%和2.2%；美聯儲與會官員則一方面沿用通脹“仍不可接受的高”（remained unacceptably high）；但同時認為，一些初步跡象表明，通脹壓力正在減弱，比如核心商品、網上購物價格正在回落、企業上調價格的幅度也在縮減、住房項價格維持下行態勢等。上述認識顯示關于通脹走勢的信號復雜，對美聯儲來說也很難做出確定性判斷，只能未來相機抉擇。

第四，7月議息紀要沒有給出加息周期結束的結論，對通脹的認識又相對模糊；疊加當日公布的工業生產增速超預期，小幅提升了11月加息的概率。Fed Watch數據顯示的9月美聯儲暫停加息以及繼續加息25bp的概率分別為88.5%和11.5%；但11月加息25bp和不加息的概率分別是37.9%和58.2%，前值分別為35.7%和60.9%；期貨隱含終端政策利率上行1bp至5.43%。從資產表現來看，和加息概率小幅提升對應，十年期美債收益率上行4bp至4.25%；美元指數上行至103.43；三大股指均有不同程度下跌。

正文

美聯儲每年召開8次議息會議，會議紀要（Minutes）是對政策形成過程和政策背后邏輯的詳細說明，一般在會議三周后公布。2023年7月26日，美聯儲啟動了本輪周期以來第11次加息；8月16日公布的7月議息會議紀要有三點關鍵信息，第一，在7月會議中，美聯儲官員對是否加息的決定有小幅分歧，絕大部分（almost all）與會者支持7月加息，幾位與會者（a couple）傾向于7月暫停加息；第二，大部分（most）與會者認為通脹存在較大向上風險，但也注意到一些價格回落的跡象，因此未來緊縮路徑仍將以數據依賴的方式進行；第三，貨幣政策已經達到限制性水平，雖然美聯儲仍然無法給出后續確定的加息/不加息答案，但下一階段對美聯儲很重要的是“平衡加息過多及加息不足可能導致的風險”。

美東時間2023年8月16日，美聯儲公布7月25-26日議息會議紀要。紀要顯示，第一，在7月會議中，美聯儲官員對是否加息的決定有小幅分歧，絕大部分（almost all）與會者支持7月加息，但幾位與會者（a couple）傾向于7月暫停加息。

第二，會議紀要顯示，絕大多數美聯儲官員認為通脹存在向上風險，但也注意到一些價格回落的跡象，因此未來美聯儲貨幣政策路徑仍然將以數據依賴的方式進行，未來數月的經濟數據將反映價格回落的趨勢以及就業市場供需是否會達到更加平衡的狀態。此外，紀要顯示，美聯儲工作人員預計住房價格增速以及除住房外核心服務價格將在下半年持續放緩。

（“Most participants continued to see significant upside risks to inflation， which could require further tightening of monetary policy， the data arriving in coming months would help clarify the extent to which the disinflation process was continuing”）。

在7月議息會議后的新聞發布會中，鮑威爾表示美聯儲將關注5個數據，分別是7月和8月的就業和通脹數據以及2季度雇傭成本指數，從現階段已公布的數據來看，大致符合9月暫停加息標準。7月通脹數據繼續小幅回落，7月核心CPI同比增 4.7%，低于前值的4.8%；季調環比增0.2%，持平于預期，6月和7月核心CPI環比讀數為2021年3月以來最低水平；非農數據亦延續放緩態勢，7月新增非農18.7萬人，低于市場預期的20萬人，為過去16個月以來第二次不及預期；2季度雇傭成本指數環比從1.2%回落至1%，預期1.1%，亦顯示薪資壓力正在逐步放緩。

第三，貨幣政策已經達到限制性水平，未來美聯儲將不斷平衡加息過多以及加息不足可能導致的風險。“with the stance of monetary policy in restrictive territory， risks to the achievement of the committee’s goals had become more two sided， and it was important that the Committee’s decisions balance the risk of an inadvertent overtightening of policy against the cost of an insufficient tightening”。結合前文美聯儲官員對“數據依賴”的表述，我們理解，雖然美聯儲仍然無法給出確定的加息/不加息答案，但美聯儲現階段的重點已經從控通脹為唯一目標轉變為平衡過頭對經濟的產生過多負面沖擊以及加息不夠導致的通脹反彈。

美聯儲的議息會議通常由工作人員（staff）提供一份基準展望材料，供美聯儲與會者（participants）參考。鮑威爾在7月會后的新聞發布會中提到，軟著陸是他的基準情形（“base-cases”）。本期展望顯示，基于偏強的消費和經濟韌性，美聯儲工作人員上調經濟預測，不再把衰退當做假設情形；同時認為2024-25年經濟增長可能會低于潛在增速，導致失業率會有一定程度的上行。從最新數據來看，7月美國零售數據超預期增長，顯示美國居民端仍超預期韌性，疊加通脹延續回落，居民實際消費增速較強；經濟的高頻數據以及領先指標顯示美國制造業亦接近觸底，我們上修3季度美國GDP環比折年率增速預測至2.2%。

7月紀要顯示，美聯儲工作人員不再把衰退當做假設情形，但2024-25年經濟增長可能會低于潛在增速，并且失業率會有一定程度的上升（“the staff no longer judged that the economy would enter a mild recession toward the end of the year. However， the staff continued to expect that real GDP growth in 2024 and 2025 would run below their estimate of potential output growth， leading to a small increase in the unemployment rate relative to its current level.”）鮑威爾在7月會后的新聞發布會中也提到，軟著陸可能是他的基準情形（“base-cases”）。

從數據來看，7月零售超預期增長，環比增0.7%，預期增0.4%，核心零售環比增1%，預期增0.5%，顯示居民消費韌性。具體來看，非商店消費環比增1.9%，為主要貢獻項，7月亞馬遜會員日（Amazon Prime Day）為主要背景，此外食品服務和飲酒（food services and drinking places）亦顯著上行，環比增1.4%。向前看，我們傾向于認為，在薪資粘性較高、商品通脹回落的背景下，居民實際商品消費增速可能企穩回升，對經濟形成主要支撐，參見8月11日外發報告《美國核心通脹繼續小幅回落》。

制造業方面，經濟的高頻數據如制造業PMI以及各地方聯儲制造業指數數據均顯示，制造業可能接近觸底；制造業補庫的領先指標如資本品訂單、資本開支調查增速亦出現觸底跡象，參見7月4日外發報告《挑戰軟著陸：2023年中期海外環境展望》；此外，7月工業產出環比增1%，預期增0.3%，其中，制造業產出環比增0.5%，預期增0%。結合消費和制造業數據來看，我們上修3季度美國GDP環比折年率增速預測至2.2%。

7月議息紀要對通脹的判斷略顯糾結。一方面，美聯儲工作人員上調了2025年PCE和核心PCE同比預測至2.2%和2.3%，高于6月預測的2.1%和2.2%；美聯儲與會官員則一方面沿用通脹“仍不可接受的高”（remained unacceptably high）；但同時認為，一些初步跡象表明，通脹壓力正在減弱，比如核心商品、網上購物價格正在回落、企業上調價格的幅度也在縮減、住房項價格維持下行態勢等。上述認識顯示關于通脹走勢的信號復雜，對美聯儲來說也很難做出確定性判斷，只能未來相機抉擇。

7月紀要顯示，美聯儲工作人員上調了2025年PCE和核心PCE同比預測至2.2%和2.3%，高于6月預測的2.1%和2.2%。然而，美聯儲與會者認為，雖然現階段通脹仍然太高，但一些初步跡象表明，通脹壓力正在減弱，比如核心商品、網上購物價格正在回落，企業抬高價格的幅度也在縮減，住房項價格維持下行態勢（“participants cited a number of tentative signs that inflation pressures could be abating， including some softening in core goods prices， lower online prices， evidence that firms were raising prices by smaller amounts than previously ，slower increases in shelter prices， and recent declines in survey estimates of shorter-term inflation expectations. ”）。

7月議息紀要沒有給出加息周期結束的結論，對通脹的認識又相對模糊；疊加當日公布的工業生產增速超預期，小幅提升了11月加息的概率。Fed Watch數據顯示的9月美聯儲暫停加息以及繼續加息25bp的概率分別為88.5%和11.5%；但11月加息25bp和不加息的概率分別是37.9%和58.2%，前值分別為35.7%和60.9%；期貨隱含終端政策利率上行1bp至5.43%。從資產表現來看，和加息概率小幅提升對應，十年期美債收益率上行4bp至4.25%；美元指數上行至103.43；三大股指均有不同程度下跌。

近期公布的美國經濟數據顯示美國經濟超預期韌性，此外，如紀要中顯示，通脹仍有上行風險，兩者疊加導致市場上調終端政策利率預期并且下調明年降息幅度預期。美債收益率上行4bp至4.25%；美元指數上行至103.43，前值103.20；三大股指均跌，SP500指數跌0.76%，納斯達克指數跌1.15%，道瓊斯工業指數跌0.52%

核心假設風險：美國經濟因美聯儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯儲超預期降息或者提前結束縮表；美國債務上限問題升級，導致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉移加速導致信貸收縮幅度超預期。

本文源自券商研報精選