周期板塊有望盈利復蘇，權益資產估值行情值得期待
時間：2023-08-21 08:22:02
后續復蘇短期的驅動在于穩增長政策推動下的經濟需求修復，中期的驅動在于服務業持續復蘇、居民修復資產負債表之后的支出意愿增加、海外需求保持韌性減少出口拖累。
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復盤今年以來金融市場行情，主流預期和敘事主要圍繞著兩大主題展開：美國經濟陷入衰退和中國經濟強勁復蘇。現實卻是，美國經濟在政策利率創出新高以及遭遇銀行業危機的情況下，距離衰退尚有距離；中國經濟則在二季度明顯放緩，實際GDP環比增速從2.2%將至0.8%。
如是背景下，美債利率居高不下并壓迫人民幣匯率至7.2-7.3區間；國內股市上市公司盈利承壓，滬深300目前在4000點再度觸及壓力線；債券持續走強，10年國債收益率運行中樞從2.8%降至2.65%附近，7月末2.59%接近歷史新低。那么，如何研判三季度下半場宏觀因素對股債投資的影響呢？
政策約束下經濟溫和恢復利率曲線有望再次陡峭
7月末我國為三季度的經濟政策定調有望貫穿整個下半年，海外方面美聯儲如期小幅加息25BP并不再進行前瞻指引。市場到目前仍在對經濟弱現實與政策弱預期進行悲觀的定價。
筆者認為，可能目前國內外經濟基本面、政策面、資金面的負面預期已經反映較充分，但進入八月后，經濟數據和生產指標印證了政策沒有更為激進地立刻出臺，是因為經濟內生動能正在企穩，并且在政策約束下如果略有施展則更可能出現在貨幣端。這樣的情景對利率曲線短端更為有利，而權益資產可能會迎來新一輪的估值行情以及隨后周期板塊的盈利復蘇。
首先在供需方面，7月官方制造業PMI為49.3顯示制造業企穩修復，新訂單49.5環比改善0.9，原材料價格52.4環比提升7.4，就業分項是主要拖累；但考慮到在企業經營擴張中就業是一個很滯后的指標，因此在經濟周期底部代表需求的新訂單和原材料價格分項上行更值得參考。
從高頻數據方面看，近期除了發電煤耗和基建相關指標以外亮點不多。后續重點關注基建地產鏈高頻的絕對水平、住房銷售變化和汽車為代表的耐用品消費。考慮到PMI是經濟和資本市場的先導指標，因此后續經濟復蘇和股市反彈仍可高看一線。
其次物價方面，7月份輿論關注較多的是CPI和PPI雙雙陷入同比負區間，但這是因為豬肉價格下降26.0%，影響CPI下降約0.41個百分點，國際油價大跌也嚴重拖累了交通運輸價格，其他食品和非食品項目整體還是穩中有升的，代表了需求端企穩。
而筆者更關注的7月CPI環比實際上上漲了0.2%。PPI也是類似的道理，看似同比跌幅-4.4%，但環比跌幅近-0.2%，也是受到油價拖累為主。如果大膽推測，7-8月就是國內通脹的底部，并且7月概率略高，那么后續上游行業有望通過較低的原材料成本（含存貨）和更高的銷售價格取得更好的經營毛利。
再次海外方面，近期市場擔憂美國擴張財政的可持續性和增發國債對金融市場的沖擊。美聯儲貨幣政策在8月處于觀察期，后續控通脹很大程度取決于財政政策力度和秋冬季節油價走勢。結合周四公布的CPI小幅反彈至3.2%、核心CPI降至4.7%，可能后續9月不加息的概率較大，因此對于國內資本市場科技成長和港股恒生科技指數都是偏有利的因素，對于北向資金來說也有望提升風險偏好。
三季度上半程大概率就是全年經濟的谷底
而市場最關心的無疑是國內政策與資金面。目前財政端并沒有看到增量財政資金的投放，基建支出有望保持在高位但消費券基本無望。債券市場對流動性寬松和經濟復蘇遲緩定價較為充分，等待增量信息，短債由于流動性好吸引了更多的交易機構，利率波動高于長端。
在7月末我們看到利率曲線趨于平坦，反映出市場參與者對政策和資金面的謹慎和對經濟的悲觀。但如果后續房地產、財政融資發力，貨幣政策加大結構性工具的使用，勢必需要寬松流動性的配合，銀行間回購報價利率在進入8月之后再度下行，R007在1.8%-2%附近。
對債市而言長久期資產的風險更高，國內債市需要防范資金的空轉和套利是否會引發政策舉措，關注超額流動性是否會收斂。而短債即使小幅調整，也可能會在強大的配置需求的驅動下利率重新下降，目前性價比好于長債。
對于股票投資者來說，也需要關注的是債市及整個居民理財市場的利率中樞整體下移，近期包括7月儲蓄國債發行、銀行存款等無風險利率以及保險產品收益、理財發行收益目標等低風險利率全面下行，意味著其他金融政策的性價比提升，可能會迎來存款資金進入債市和股票市場，尤其是短債和股市中低風險投資者更為熟悉的板塊。
因此，雖然上半年穩增長政策尚不足以提振股市信心，但接下來增量政策、尤其是貨幣政策值得期待，債券利率曲線短端依然可以配置。經濟復蘇的兌現節奏和程度可以更為樂觀，三季度上半程大概率就是全年經濟谷底，接下來反彈或至，選擇上關注上述邏輯推演的順周期標的、外資流入的藍籌白馬與價值成長風格“核心資產”、數字經濟和消費為主的港股。
