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投資要點

從國債收益率、上證50估值以及固定資產投資增速來看，當前市場對基本面的預期已足夠悲觀。（1）國債收益率已跌至2003年以來歷史第二低水平。8月18日10年期國債收益率已跌至2.6%，歷史分位數僅0.3%，其預期的經濟狀況甚至差于2008年金融危機時，與疫情最嚴重時類似，這個預期過于悲觀。（2）上證50估值反映的經濟預期過于悲觀。8月17日上證50的PE已處于2019年以來的第三低位，已接近2020年4月和2022年10月的水平，預期的經濟增長水平已接近疫情最嚴重時期，這個預期過于悲觀。（3）固定資產投資增速難進一步大幅下行。7月固定資產投資和房地產投資增速均創2004年以來新低（剔除疫情導致的極值），即使考慮疫情極值，當前的地產投資增速已經接近了；后續來看，在寬松政策和基建托底下，投資增速進一步大幅下行的概率較低。

盈利信用框架來看，當前處于盈利探底、信用上行階段，市場走勢應該是偏震蕩，A股下行空間有限。（1）盈利、信用的方向決定了市場是上行、震蕩還是下行：一是當盈利、信用同步向上時，市場表現偏強；二是當盈利、信用同步向下時，市場表現偏弱；三是當盈利、信用不同向時，市場大概率偏震蕩。（2）比照復盤，當前為盈利探底、信用上行階段，走勢應該偏震蕩；目前估值處歷史低位，股價在震蕩市下沿，除非出現極端因素，否則進一步下行空間有限。

5大市場指標顯示A股當前已處歷史低位，但不是最低。（1）換手率處于6次大底中第三低水平。（2）多數指數估值處于已處歷次大底時水平，但不是最低；創業板指估值已處6次大底中第三低水平。（3）股權風險溢價（ERP）為3.2%，僅高于2016年市場大底時的3.0%，處6次大底時第五高水平。（4）當前200日均線以上個股占比為40%左右，處6次大底時第五低水平，已低于2020年3月市場底時的水平。（5）資金流出幅度遠未達到6次大底時的水平。

經濟和盈利繼續弱修復，外資流出壓力較大，風險偏好受政策支撐，A股短期維持震蕩筑底趨勢。（1）分子端：經濟修復仍偏弱，A股盈利延續弱修復。7月投資數據較弱，公用事業、交運、社服等行業中報盈利增速較高。（2）流動性：美國通脹壓力仍在，國內流動性保持寬松；外資流出壓力上升，后續可能弱修復。（3）風險偏好：經濟和匯率偏弱壓制情緒，但政策可能提升風險偏好。

行業配置角度，建議關注券商、次新、TMT、醫藥、新能源等行業。（1）根據歷史復盤，縮量筑底期間產業趨勢上行的TMT和低估值穩定類行業（銀行、非銀、地產、交運）占優。（2）政策導向角度，券商、次新股等板塊有望受益。一是放松券商資本限制、降低融資保證金率、中證1000ETF期權等金融衍生品工具創設、活躍資本市場等將提升券商的盈利預期；二是IPO和再融資節奏放緩對次新股板塊有利。（3）超跌后的醫藥、新能源等也值得逢低配置。在需求剛性下，醫藥反腐使得行業集中度和盈利水平提升，超跌后值得配置；中報業績角度來看，盈利由上游向中下游轉移，機械、電新、汽車等盈利增速回升。

風險提示：歷史經驗未來不一定適用，政策超預期變化，經濟修復不及預期。