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東吳證券發布研究報告稱，維持361度（01361）“買入”評級，公司維持23年收入同比增長目標15%-20%不變，該行維持23-25年歸母凈利潤9.14/10.80/12.62億元的預測。公司高度重視產品競爭力，未來將不斷開發符合市場需求的產品、力爭打造爆款。23H1在消費弱復蘇環境下實現收入較快增長、領先同行，同時受益于產品和渠道結構優化、費用率改善，凈利表現好于收入端。7月至今成人裝流水保持雙位數同比增長。另已連續四屆成為亞運會官方合作伙伴，下半年亞運會相關營銷活動有望對銷售形成有效拉動。

事件：公司公布23H1業績：23H1收入43.12億元/yoy+18%、歸母凈利潤7.04億元/yoy+27.7%。中期每股派息6.5港仙、派息比率17.6%。

報告主要觀點如下：

成人裝鞋類產品量價齊升，童裝保持快速增長。

23H1成人裝/童裝收入分別同比+14.6%/+33.4%，占整體收入比重分別從22H1的80%/19%變化為77%/21%。1）成人裝：23H1鞋類/服裝/配飾收入分別同比+28.4%/-1.4%/+52.4%（收入分別占比44%/32%/1.6%），其中銷量分別同比+24%/-3%/+154.5%、ASP分別同比+3.5%/+1.7%/-40.2%。具體來看：①銷量方面，鞋類受益于公司持續提升開發創新能力、推出更多高功能優質產品、實現銷量較快增長，服裝因國內消費復蘇偏弱銷量小幅下滑，配飾由于推出多款ASP較低的新產品帶動銷量翻倍以上增長；②價格方面，鞋服ASP均提升主因生產成本上升及ASP較高的新產品&電商渠道銷售占比提升，配飾ASP下降主因低價配飾產品銷售增多。2）童裝：保持快速增長，其中鞋服產品銷量/單價分別同比+13.4%/+17.6%，量的增長來自加大營銷推廣、推出多樣化產品以覆蓋不同年齡的青少年群體，價的提升來自推出采用新技術及舒適原材料的新品、帶動產品結構升級。

線上保持高增，線下延續凈開店+渠道升級趨勢。

23H1線上/線下收入分別同比+38%/+12.6%、收入占比分別從22H1的21%/79%變化為25%/75%。1）線上：高度重視電商平臺在渠道建設和品牌推廣方面的雙重效能，線上銷售產品以專供品為主，注重“高顏值、高科技、高價值”特點，618期間電商全渠道流水同比增長43%。2）線下：截至23H1末共8858家門店及銷售網點（其中國內7671+國際1187家）、較22H1末凈增680家（國內610+國際70家）、對應同比+8.3%（國內+8.6%&國際+6.3%），估算平均店效約同比+4%，該行判斷店效提升主要來自渠道結構和產品結構的優化（23H1國內成人九代店占比同比提升20pct至56.4%、童裝四代店占比同比提升19.2pct至79.2%）。截至23H1國內成人裝/童裝網點分別為5642/2448家、較22H1末凈增277/351家、對應同比+13%/+17%。

凈利率小幅提升、庫存周轉改善、賬上資金充沛。

1）毛利率略升：23H1同比+0.2pct至41.7%，主因高毛利鞋類產品收入占比提升（23H1鞋/服/配飾毛利率分別為43.5%/40.1%/31.3%）。2）費用率下降：23H1廣告宣傳/員工成本/研發開支費用率分別同比-0.4/-1.2/+0.1pct至8.8%/7.1%/3.2%，主因加強運營費用管控。3）凈利率提升：23H1同比+1.2pct至16.3%。4）庫存周轉改善：23H1末存貨12.2億元/yoy+34.2%，存貨周轉天數同比-5天至86天。5）賬上資金充沛：23H1經營活動現金流凈額223萬元/yoy-90.5%，主因為增強供應商合作減少應付款項、存貨及應收款增加，截至23H1末貨幣資金35.5億元、現金充沛。

風險提示：國內消費復蘇不及預期，終端庫存風險，營銷效果不及預期，產品力不足風險。