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公司2023 年上半年實現營收107.52 億元，同比-3.47%；實現歸母凈利潤5.11億元，同比-48.27%。23Q2 多種產品市場價格下跌，導致公司毛利下滑、業績承壓。復合肥和磷酸一銨價格自7 月中旬觸底回升，截至2023 年9 月4 日，氯基復合肥、硫基復合肥和磷酸一銨市場均價分別為2549、2932 和3053 元/噸，復合肥開工率提升至60.66%。報告期內，公司順利推進上下游一體化布局，400 萬噸/年磷礦采礦工程推進，并完成荊州基地擴產，公司復合肥產能已達600 萬噸/年。考慮到23H1 產品價格下滑、需求景氣下行，下半年公司業績企穩回升處于恢復階段，我們下調公司2023-2025 年歸母凈利潤預測至9.13/10.74/14.20 億元，調整目標價至11 元，維持“買入”評級。

公司二季度營收、歸母凈利潤同環比下降。公司2023 年上半年實現營收107.52億元，同比-3.47%；實現歸母凈利潤5.11 億元，同比-48.27%。23Q2 分別實現營收、歸母凈利潤50.75、1.57 億元，同比-9.71%、-69.89%，環比-10.61%、-55.49%。23H1 銷售毛利率為73.69%，同比-4.24pcts；23Q2 銷售毛利率環比降低2.72pcts 至9.73%，同比-7.59pcts。

23Q2 多產品價格下跌，導致業績短期承壓。公司23H1 常規復合肥/新型復合肥/磷酸一銨/聯堿/磷化工產品分別實現營收23.02/19.26/9.23/7.39/7.30 億元，同比-23.37%/-20.71%/+28.76%/+9.39%/-29.89%；毛利率分別為10.58%/19.15%/10.84%/25.99%/24.39%，同比-4.36/-3.39/-9.69/+1.53/-12.65pcts。據百川盈孚統計，氯基復合肥/硫基復合肥/磷酸一銨/輕質純堿/重質純堿/黃磷23Q1 單噸均價為3081/3307/3354/2737/2946/29156 元，自23Q2 以來均價一路下跌至單噸2366/2708/2438/2002/2163/20816 元（2023 年6 月30 日數據），導致23H1公司業績承壓。

化肥需求旺季，復合肥和磷酸一銨量價齊升。據百川盈孚統計，復合肥價格7月中旬觸底回升，截至2023 年9 月4 日，氯基復合肥、硫基復合肥和磷酸一銨市場均價分別為2549、2932 和3053 元/噸。隨化肥需求旺季到來，經銷商補庫心態積極。據百川盈孚統計，2023 年9 月1 日，磷酸一銨市場庫存3.77 萬噸，較7 月底增長0.69 萬噸，環比增長446%。據Wind 統計，8 月末復合肥開工率為60.66%，較6 月末的20.1%增長40.56pcts。看好公司三季度盈利環比上升。

上游采礦工程穩步推進，為一體化建設打下良好基礎。公司重點圍繞“復合肥”完善氮磷產業鏈，強化全產業鏈的溢價和競爭優勢。據公司公告，公司已建成“鹽-堿-氮肥/熔鹽級硝酸鈉”“磷礦-濕法磷酸-磷肥/磷酸鐵”“磷礦-黃磷-熱法磷酸-磷酸鹽”完整產業鏈；全資子公司雷波凱瑞公司擁有牛牛寨東段磷礦采礦權，資源儲量約1.81 億噸，在建400 萬噸/年磷礦采礦工程；2023 年8 月競得四川省雷波縣阿居洛呷磷礦勘查區塊探礦權，礦區面積共計約11.90 平方公里；擁有沙沱砂巖礦采礦權，查明儲量1957.7 萬噸，50 萬噸/年沙沱砂巖礦開采工程審批手續尚在推進中，未來投產后可實現黃磷生產所需硅礦石自給自足。

下游終端產能持續擴大，提升營收體量和盈利能力。據公司公告，荊州基地5萬噸磷酸鐵及其配套項目已基本建成，上游原料產線50 萬噸硫磺制酸、30 萬噸濕法磷酸、15 萬噸精制磷酸及配套的60 萬噸緩控釋復合肥，預計2023 年9月陸續進入試生產，公司復合肥產能擴至600 萬噸；馬來工廠15 萬噸產能已順利建成，投產后將輻射整個東南亞市場；湖北應城基地70 萬噸合成氨及配套的100 萬噸復合肥項目已正式動工。預計各在建項目投產后將進一步提升公司營收體量和盈利能力。

風險因素：下游需求不及預期；產能投放不及預期；產品價格與原材料價格波動風險；在建工程進度不及預期。

盈利預測、估值與評級：考慮公司的礦產資源和一體化優勢，我們長線看好公司盈利能力穩步增長。考慮到23H1 產品價格下滑、需求景氣下行，下半年預計公司業績企穩回升處于恢復階段，我們下調公司2023-2025 年歸母凈利潤預測至9.13/10.74/14.20 億元（原預測為14.97/16.62/19.91 億元），對應2023-2025年EPS 預測分別為0.76/0.89/1.18 元，當前股價對應12/10/8 倍PE。參考復合肥（中信）指數2023 年行業18xPE，考慮到公司有純堿、鹽等業務，給予公司2023 年15xPE，下調2023 年目標價至11 元（原為16 元），維持“買入”評級。