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(資料圖)

恒瑞醫(yī)藥(600276)

投資要點(diǎn)

業(yè)績(jī)分析：1H23，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收111.7億元（+9.2%，同增，下同），歸母凈利潤(rùn)23.1億元（+8.9%）；扣非歸母凈利潤(rùn)22.4億元（+11.7%）；研發(fā)投入30.6億元，其中費(fèi)用化23.3億元。創(chuàng)新藥收入達(dá)49.6億元(含稅)。仿制藥收入基本持平，手術(shù)麻醉、造影等產(chǎn)品同比增長(zhǎng)較為明顯，但二批集采白紫、阿比特龍片續(xù)約降價(jià)/未中標(biāo)，銷(xiāo)售額同比減少5.2億元。七批集采涉及產(chǎn)品銷(xiāo)售額同比減少5.8億元。2Q23，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收56.8億元（+19.5%），歸母凈利潤(rùn)10.7億元（+21.2%），扣非歸母凈利潤(rùn)10.2億元（+23.5%）。銷(xiāo)售費(fèi)用率35.4%（+3.6pct），管理費(fèi)用率9.5%（+0.7pct），研發(fā)費(fèi)用率20.8%（-4.0pct）；毛利率84.0%（+1.5pct），凈利率18.6%（+0.5pct）。

研發(fā)進(jìn)展：2025年，有望形成25+創(chuàng)新藥矩陣：1）15個(gè)創(chuàng)新藥已上市，創(chuàng)新藥1H23收入49.62億元，主要系卡瑞利珠單抗、吡咯替尼、阿帕替尼、19K、艾瑞昔布、海曲泊帕乙醇胺等創(chuàng)新藥貢獻(xiàn)。達(dá)爾西利、瑞維魯胺準(zhǔn)入22年醫(yī)保目錄，亟待兌現(xiàn)；2）6個(gè)創(chuàng)新藥處于NDA階段，SHR0302（JAK1）、SHR-8554（KOR）、SHR-8058（全氟己基辛烷）、SHR-8028（環(huán)孢素）、SHR-1314（IL-17）、SHR-1209（PCSK9）等，呼之欲出；3）近10個(gè)創(chuàng)新藥處于3期階段，SHR-A1811（HER2-ADC）、SHR1701（PD-L1/TGF-β）等，帶動(dòng)收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

授權(quán)和國(guó)際化：2023年2月，公司將EZH2抑制劑SHR2554有償許可給TreelineBiosciences，Treeline已向公司支付1,100萬(wàn)美元首付款。公司將TSLP有償許可給OneBio,Inc.，研發(fā)及銷(xiāo)售里程碑款累計(jì)不超過(guò)10.25億美元。國(guó)際化方面，雙艾HCCBLA獲FDA受理，JAK1、ARimHSPC、TPOCIT等持續(xù)推進(jìn)，有望打造第二增長(zhǎng)曲線。雙艾肝癌國(guó)際多中心III期研究已達(dá)到主要研究終點(diǎn)，BLA獲FDA受理。2023年5月，Edralbrutinib片用于治療視神經(jīng)脊髓炎譜系疾病(NMOSD)適應(yīng)癥獲FDA孤兒藥資格認(rèn)定。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：由于集采和醫(yī)療反腐影響，我們將公司2023-25年歸母凈利潤(rùn)由49/58/69億元，調(diào)整為46/55/66億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為56/47/39倍。由于：1）業(yè)績(jī)加速，邁入新增長(zhǎng)階段；2）持續(xù)推進(jìn)BD和國(guó)際化，有望迎來(lái)質(zhì)變；3）新藥儲(chǔ)備豐富，創(chuàng)新濃度提高，盈利能力、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：創(chuàng)新藥放量不及預(yù)期，國(guó)際化難度大，集采影響延續(xù)