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???????????????最近兩周，市場(chǎng)出現(xiàn)了超預(yù)期的調(diào)整，這一調(diào)整的背后，有自上而下的原因（經(jīng)濟(jì)弱、匯率貶值），但考慮到近期順周期的表現(xiàn)，能夠明顯看到，隨著政策預(yù)期的變化，自上而下的邏輯正在逐漸偏強(qiáng)，這說明經(jīng)濟(jì)弱可能不是8月市場(chǎng)調(diào)整的主要原因。信達(dá)證券認(rèn)為，主要原因可能是自下而上的，景氣度投資過于深入人心，景氣度以外的邏輯難以形成共識(shí)。類似的情況2014年上半年也出現(xiàn)過，2013年12月-2014年6月，指數(shù)偏弱調(diào)整，但跌幅并不大，但在此期間投資者情緒更弱。因?yàn)?006-2010年最流行的投資方法是自上而下的，以經(jīng)濟(jì)周期跟蹤為主的投資方法。2014年上半年，部分投資者發(fā)現(xiàn)，從2011年到2014年上半年，經(jīng)濟(jì)相關(guān)類的板塊持續(xù)走弱，中間只出現(xiàn)過季度的反彈。2013-2014年上半年指數(shù)雖然沒有新低，但漲的板塊（TMT）不是大部分投資者擅長(zhǎng)的行業(yè)，所以投資者的情緒會(huì)比指數(shù)更悲觀。事后來看，2014年上半年恰恰是市場(chǎng)戰(zhàn)略性的底部。

(資料圖)

（1）超預(yù)期調(diào)整的原因：景氣度投資過于深入人心，景氣度以外的邏輯難以形成共識(shí)。最近兩周，市場(chǎng)出現(xiàn)了超預(yù)期的調(diào)整，這一調(diào)整的背后，有自上而下經(jīng)濟(jì)弱的原因，但考慮到近期順周期的表現(xiàn)，能夠明顯看到，隨著政策預(yù)期的變化，順周期板塊逐漸偏強(qiáng)，這說明經(jīng)濟(jì)弱的影響可能不是8月市場(chǎng)調(diào)整的主要原因。信達(dá)證券認(rèn)為主要原因可能是自下而上的。2016-2021年景氣度投資過于深入人心，景氣度以外的邏輯難以形成共識(shí)，而年初以來大部分樂觀的邏輯（AI、中特估、政策）都不是以業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)為主的邏輯，一旦有階段性上漲后，持續(xù)性往往不足。

而且年初以來，雖然整體指數(shù)走平，也有約一半的行業(yè)收漲，但投資者的情緒反而比去年10月底更謹(jǐn)慎，這是因?yàn)榇蟛糠帜芘苴A指數(shù)的板塊都不是2016-2021年的價(jià)值成長(zhǎng)核心賽道股。所以市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)下降速度比指數(shù)更快。這些自下而上的原因?qū)е拢m然自上而下的政策利多正在不斷增加，但投資者的情緒更多來自核心賽道的邏輯、業(yè)績(jī)和賺錢效應(yīng)。2021年以來，雖然指數(shù)大幅下臺(tái)階的熊市只出現(xiàn)在2022年1-4月，但大部分基金偏好的行業(yè)已經(jīng)走弱2年半了。這種情緒的修復(fù)需要時(shí)間，所以對(duì)政策的反應(yīng)并不積極。

（2）類似情況2014年上半年也出現(xiàn)過，投資者情緒比指數(shù)更弱。2014年上半年，也出現(xiàn)了投資者情緒比指數(shù)更弱的情形。2013年12月-2014年6月，指數(shù)偏弱調(diào)整，但跌幅并不大，這一情況和2023年2月以來非常類似，但在此期間投資者情緒更弱。2006-2010年最流行的投資方法是自上而下的，以經(jīng)濟(jì)周期跟蹤為主的投資方法。2014年上半年，部分投資者發(fā)現(xiàn)，從2011年到2014年上半年，經(jīng)濟(jì)相關(guān)類的板塊持續(xù)走弱，中間只會(huì)出現(xiàn)季度的反彈。2013-2014年上半年指數(shù)雖然沒有新低，但漲的板塊（TMT）大多不是大部分投資者擅長(zhǎng)的行業(yè)，所以投資者的情緒會(huì)比指數(shù)更悲觀。

事后來看，2014年上半年就是情緒的最低點(diǎn)，下半年迎來了較強(qiáng)的牛市。其實(shí)如果不考慮主觀的投資者情緒，2014年上半年的指數(shù)是很強(qiáng)的，但是在此期間，房地產(chǎn)投資開啟新一輪下行周期，由此導(dǎo)致2014-2015年經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利下臺(tái)階。但股市跌了半年卻比2012和2013年的低點(diǎn)都高，說明股市雖然依然受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，但影響幅度正在變小。投資者情緒雖然很悲觀，但指數(shù)韌性正在變強(qiáng)。

2014年上半年，從經(jīng)濟(jì)和盈利的角度是很難不悲觀的，期間房地產(chǎn)量?jī)r(jià)齊跌，投資者對(duì)地方債和勞動(dòng)力人口見頂?shù)膿?dān)心很多，事后來看，這些擔(dān)心都是對(duì)的。但股市2014年下半年卻是在估值、政策和流動(dòng)性的推動(dòng)下出現(xiàn)了一次牛市。由此，信達(dá)證券認(rèn)為當(dāng)下市場(chǎng)的情緒比去年10月底還弱，是可以類比2014年中的戰(zhàn)略性低點(diǎn)。

（3）政策不斷出現(xiàn)樂觀信號(hào)，但股市反應(yīng)較弱，是每一次股市底的正常現(xiàn)象。最近2個(gè)月，各種樂觀的政策小變化很多，但股市并沒有積極的表現(xiàn)。如果以歷史上比較重要的底部經(jīng)驗(yàn)來看，其實(shí)這種現(xiàn)象是很常見的。2008年和2018年的政策底后，股市均先有月度以內(nèi)的反彈，隨后二次探底，略創(chuàng)新低后市場(chǎng)完全見底。從政策底之后，各類政策利多不斷出現(xiàn)，但股市剛開始對(duì)政策反應(yīng)很弱，直到更多的政策累積。

（4）策略觀點(diǎn)：調(diào)整略超預(yù)期，大概率是戰(zhàn)略性底部。5月以來，市場(chǎng)不斷預(yù)期政策，7月底政治局會(huì)議后股市有兩周樂觀的表現(xiàn)，之后因?yàn)閷?duì)政策進(jìn)度的分歧、匯率貶值、中報(bào)等因素，股市開啟了調(diào)整。信達(dá)證券認(rèn)為，這一調(diào)整雖然略超預(yù)期，但并沒有改變當(dāng)下是戰(zhàn)略性底部的判斷。經(jīng)濟(jì)雖然一直偏弱，但已經(jīng)是一輪經(jīng)濟(jì)下行的末期了，后續(xù)大概率會(huì)出現(xiàn)一次庫存周期，即使是最弱的庫存周期，也會(huì)對(duì)未來1年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有拖底的影響，政策層面，7月的政策基調(diào)意味著半年內(nèi)政策大概率會(huì)不斷超預(yù)期，短期政策力度大小不是重點(diǎn)，政策力度還存在加強(qiáng)的可能性。

行業(yè)配置建議：配置風(fēng)格偏向順周期，中特估主題內(nèi)部下半年超配金融類（證券銀行），Q3后期可能會(huì)進(jìn)一步提高上游周期的配置重要性。（1）消費(fèi)鏈、地產(chǎn)鏈：雖然今年的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)波折很多，但信達(dá)證券認(rèn)為無需過度悲觀，后續(xù)可能會(huì)出現(xiàn)政策微調(diào)，大概率存在超跌后預(yù)期修復(fù)的上漲。（2）中特估&TMT：這些板塊前期的調(diào)整主要是交易擁擠后的調(diào)整，從戰(zhàn)略上，由于經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)，大部分板塊盈利驗(yàn)證一般，所以有長(zhǎng)期邏輯的中特估和TMT依然會(huì)有機(jī)會(huì)，不過由于中報(bào)臨近，或不宜追漲，相對(duì)低位的中特估可以持續(xù)關(guān)注。如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)弱，中特估中建筑公用事業(yè)會(huì)偏強(qiáng)，而如果經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸企穩(wěn)，中特估中金融和周期會(huì)更強(qiáng)。（3）Q3建議關(guān)注周期：周期股當(dāng)下受到全球庫存周期下行的影響，整體偏弱，但隨著庫存周期下降進(jìn)入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能。信達(dá)證券認(rèn)為，考慮到長(zhǎng)期產(chǎn)能建設(shè)不足，需求、供給和估值可能會(huì)共振。

上周市場(chǎng)變化

上周A股主要指數(shù)均下跌，中小100（-4.10%）跌幅最大，上證綜指（-1.80%）跌幅最小，申萬一級(jí)行業(yè)本周漲跌不一，其中紡織服裝（0.70%）、輕工制造（0.54%）、國(guó)防軍工（0.47%）領(lǐng)漲，傳媒（-4.06%）、計(jì)算機(jī)（-4.26%）、電子（-4.77%）領(lǐng)跌。概念股中，ST板塊（2.73%）、大麻（1.94%）、自由貿(mào)易港（1.70%）領(lǐng)漲，充電樁（-14.31%）領(lǐng)跌。

風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下行，美股劇烈波動(dòng)。

注：本文源自信達(dá)證券2023年8月20日發(fā)布的《超預(yù)期調(diào)整的原因——策略周觀點(diǎn)》，分析師：樊繼拓 S1500521060001

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