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原標題：2026上市險企中報前瞻②：淡化利潤波動，審視負債結構與長期質量

(資料圖)

來源：保契

每逢半年報季，市場的目光總是不由自主地聚焦于歸母凈利潤與總投資收益率。權益市場回暖、浮盈浮現，便被解讀為“基本面復蘇”；債市調整、公允價值波動，則往往被視作“經營惡化”。這種敘事，往往容易混淆保險公司的經營本質。

在IFRS9（新金融工具準則）框架下，大量金融資產被分類為FVTPL（以公允價值計量且其變動計入當期損益），資本市場的波動得以毫無緩沖地穿透至利潤表。2026年上半年，五大上市險企的利潤表現呈現顯著分化：中國人壽預計歸母凈利潤同比增長215%—235%，新華保險增長40%—60%，而中國太保據機構預測僅有個位數增長（約9.2%）。某種程度上，這并非經營能力存在本質差異，而是由FVTPL權益資產占比與會計科目分類（FVOCI平滑）決定的會計映射。比如，國壽、新華權益倉位高且FVTPL占比大，牛市浮盈則可直接計入利潤表；平安、太保則可能更多將權益資產指定為FVOCI以平滑報表，利潤彈性自然呈現差異。

此類浮盈浮虧，更多是會計計量下的周期性噪音。對于貫穿數十年級別的保單而言，單季度的投資收益波動，對判斷一家保險公司長期經營價值的參考意義實則有限。保險公司并非投資公司，而是經營長期風險的機構。投資端更類似于負債端的鏡像反射——負債端若做好了成本鎖定、期限匹配與結構優化，哪怕資產端短期有波折，公司依然具備穿越周期的能力；反之，若負債端結構失衡，投資端再亮眼的短期收益也缺乏堅實支撐。

也正是基于此，評判半年報成色，不應被短期利潤波動牽著鼻子走。畢竟，在IFRS9準則與市場周期的雙重作用下，賬面盈利更多只是特定時點的會計表象，難以代表險企的真實經營質地。跳出季度盈虧的窠臼，從長期主義出發，負債結構的穩健性才是險企真正的生命線。

視角拉回至近三年。

2024年至2026年初，壽險業面臨持續的低利率考驗。10年期國債收益率震蕩下行，一度跌破1.65%，30年期品種與地方債收益率甚至出現倒掛。資產端收益空間的收窄，使得負債端成本管控的難度陡增。

在這一宏觀背景下，行業普遍尋求負債結構的優化，從過去依賴剛性成本的傳統儲蓄險，逐步轉向分紅險等浮動收益型產品。這一從“剛性儲蓄”向“浮動收益”的調整，在上市險企近三年逐層披露的財報數據中清晰可見。

如是數據，折射出的或是結構失衡與價值攤薄的雙重隱憂。以國壽、太保為例，2025年首年期交中分紅險占比尚徘徊在50%至60%區間，而到了2026年一季度，這一數字已攀升至90%左右。這種快速的占比提升，在壽險業過往調整中并不多見，某種程度上，反映了低利率環境下險企尋求資產負債匹配的現實壓力。

當然，新華保險的結構調整幅度在同業中更為顯著。2025年其分紅險長期險首年保費同比增長近12倍，這一變化固然包含低基數因素，但也直觀體現了市場需求的轉向——在利率下行周期中，客戶更傾向于選擇具備浮動收益特征的產品，而險企亦順勢加大了供給力度。這種供需兩端的共振，使得負債結構的短期波動風險與價值稀釋壓力較以往更為集中。

當不容忽視的是，隨著分紅險占比的提升，新業務價值率普遍承壓。中國平安2026年一季報披露，按首年保費計算的NBV Margin由28.3%降至23.5%，公司方面解釋為主要受分紅險等浮動收益產品占比提升的影響。中國太保亦呈現類似態勢：當期新保期交大增41.4%，NBV增速卻僅為9.6%，規模與價值的增速剪刀差較為明顯。

換言之，從資本管理的角度看，在“償二代”二期規則下，分紅險雖較傳統高保證產品具備一定的資本占用柔性，但大規模鋪設低價值業務仍是對核心資本的持續占用。對于上市險企而言，在順應客戶需求、做大保費規模的同時，如何確保負債端具備足夠的價值創造能力與資本韌性，避免在低利率周期中過度消耗未來的經營空間，是比短期利潤波動更值得關注的命題。

中意人壽宣布自2026年7月1日起停售21款老分紅險及儲蓄型產品，并同步披露2026—2027年暫停向股東分紅以留存經營盈余。

這一動作的背景是公司償付能力邊際承壓，且外部資本補充節奏不及業務擴張速度。在短期內難以通過股東增資等方式快速補充核心資本的情況下，公司選擇了控制業務節奏的策略。

需要明確的是，停售僅意味著不再新增銷售這些老產品，已生效的存量保單繼續有效，合同既定的預定利率與分紅利益分配不因停售而改變。因此，這一舉動并不影響存量負債的存續，而是對新增業務入口的管控。

從行業觀察角度看，這一舉動是在資本約束下，主動調節業務結構的務實選擇。分紅險的新業務價值率普遍偏低，大規模鋪開難以實現負債端自身的“內生造血”，且對核心償付能力資本存在持續占用。當公司資本補充節奏放緩時，控制低價值業務的增量，配合留存盈余補充資本，是平衡業務發展與資本充足率的常規手段。

站在行業視角觀察，中意人壽的情況與上市險企存在顯著差異。頭部上市險企資本補充渠道多元（股權融資、次級債、資本補充債等），并不存在類似的增資困境。但其案例提供了一個觀察窗口：分紅險作為一種低價值、高資本占用的產品形態，除了貢獻保費規模外，對內含價值的貢獻相對有限。

作為行業標桿的上市險企，在擁有充足資本“底氣”的前提下，更需審慎考量負債結構的長期質量。一方面要對投資者負責，避免低價值業務攤薄股東回報，透支資本韌性；另一方面要承擔起服務金融強國建設的責任，在充當“長期資本供給者”的過程中，確保自身的負債結構健康、可持續。中意人壽的調整提示我們，即便資本充裕，若忽視負債端的成本與價值平衡，長期來看也將面臨結構性的經營壓力。

市場習慣于在利潤增減中線性推斷險企基本面，但對保險公司而言，IFRS9下的投資收益波動更多是周期性噪音。基于此，2026年的半年報閱讀，應適度剝離利潤端的會計擾動，轉而聚焦負債端的中長期質量。從歷史維度，至少可從以下四個維度解剖負債結構的真實成色：

其一，產品結構：警惕分紅險占比過高引發的單一化風險。觀察新單期交保費中，分紅險與傳統保障型業務（重疾、定壽、醫療健康險等）的配比關系。需要甄別的是，這種極高占比究竟是資產負債匹配下的理性選擇，還是以低價值業務透支未來的權宜之計。健康的負債結構應是浮動收益與風險保障的平衡，而非將籌碼過度集中于分紅險這一單一籃子。

其二，業務含金量與價值率走勢：關注規模與價值的剪刀差。重點審視10年期及以上期交占比、續期保費穩定性及NBV Margin走勢。隨著分紅險占比提升，價值率攤薄已成顯性趨勢。這種“規模漲、價值平”的背離，說明負債端可能存在“虛胖”。此外，在低利率周期，資產負債期限錯配才是壽險業最大的灰犀牛，負債久期是否向資產端靠攏，遠比單季度的投資波動更值得關注。

其三，資本消耗與負債成本實底：檢驗資本效率。查看核心償付能力充足率的變動趨勢及存量高成本產品的清理進度。中意人壽近期停售高成本分紅險、暫停股東分紅以留存資本，雖有其增資困難的特定背景，但客觀上揭示了低價值業務對資本的快速消耗。對于資本補充渠道暢通的上市險企而言，若仍過度依賴低價值分紅險沖規模，導致資本吃緊卻持續加碼渠道費用，那么即便賬面利潤可觀，其商業模式的可持續性也值得推敲。

其四，投資韌性：區分會計利潤與經濟實質。IFRS9實施后，舊準則下“可供出售金融資產”的調節池已消失，FVTPL讓市值波動毫無緩沖地穿透至利潤表。今日因權益市場上行帶來的利潤高增，明日可能因市場回調轉為同等幅度的下滑。相較之下，凈投資收益率才是覆蓋剛性負債成本的真實底線。在低利率環境下，凈投資收益從4.1%向3.0%區間下滑的壓力，遠比表面的凈利潤高增更值得警惕。保險公司終究不是對沖基金，投資端的業績表現，必須置于負債端的成本與期限約束下考察，方能看清其真實的抗周期能力。

保險業的本源，終究是經營風險與兌現長期承諾，而非在理財市場上競速，更非在資本市場中博弈。投資端的浮盈浮虧，不過是長周期里的漣漪；唯有負債端的結構與質量，決定了企業能走多遠。

對于2026年的半年報季，投資者或許該換個問法：與其緊盯“賺了多少”，不如深究“負債結構調優了幾分”？高成本存量業務的包袱消化了多少？在分紅險“一險獨大”的表象之下，醫療、健康等保障型業務的底座是否穩固？資本是否被那些看似熱鬧、實則低效的保費規模悄然侵蝕？尤其需要警惕的是，當10年期國債收益率在1.65%一線徘徊，所謂的高利潤中，究竟有幾分來自承保端的精益管理，又有幾分僅僅是FVTPL規則下，權益資產牛市重估帶來的會計幻象？

在低利率成為常態的當下，真正踐行“長期主義”的險企，必然是那些甘坐冷板凳、敢于在負債端下苦功夫的公司。利潤從來不是追逐的目標，而是把負債端做扎實之后的副產品。潮水退去時，人們終將發現：那些在牛市里被利潤光環掩蓋的負債端瑕疵，才是未來周期里最致命的暗礁。