美國經濟衰退預期幾何？
來源：指股網
時間：2023-08-18 05:07:24
(資料圖片)
此前一封私募基金道歉信火遍朋友圈，核心內容系基金經理在經歷了21-22年的結構性行情后開始引入long-short對沖模式，并基于美國高利率及不相稱的美股漲幅，做空美股（尤其是垃圾股），但經歷了2個月的夢魘期后被迫平倉。23年年初美國衰退的預期是多少人的篤定，然而美國衰退的時點不斷順延，我們有必要總結一下美國經濟韌性超預期的原因，研判未來的風險點。市場研判美國進入衰退的原因幾何第一，高企的通脹。根據歷史經驗，美國每一次CPI（年）高于6%，此后3年都會陷入經濟衰退，因為高企的通脹會使得聯儲采取緊縮的貨幣政策，甚至過度反應，導致經濟超預期衰退。而美國也確實在22年觸及了這一閾值，并開始了激進加息，去年3月至今，聯儲累計加息幅度超5pct。第二，倒掛的國債收益率曲線。資金具有時間成本，持有時間越長意味著更大的機會成本以及更多的風險暴露，因此，一般長期利率會高于短期利率。而一旦出現倒掛，意味著，1）市場對于長期增長的悲觀預期驅動了長期利率下降，2）短期利率的上升將遏制信貸擴張進而影響需求，3）長短期利率的倒掛將抬升金融機構現期的負債成本、降低遠期的收益能力，帶來系統性金融風險。從歷史上看，長短期利率倒掛對于銀行的破產及經濟的衰退有很強的關聯性，而這一次的長短期利差的倒掛程度超過了1980年至今的高點。在上半年也確實看到了美國諸如硅谷銀行等一系列風險事件。第三，去庫存周期下的需求壓力。疫情期間累計的庫存將拖累工業生產走弱。彭博預測美國衰退的概率持續保持在60%以上，但最終看到的是衰退時點的不斷延后，經濟增長預期的上調，風險資產的強勁表現，今年Q1美國GDP環比折年增速預期從1.3%上修至2.0%，Q2增長至2.4%，考慮通脹因素，名義GDP將實現更高的水平。這一輪美國經濟的特殊性何在居民的消費與收入預期高度相關，而大部分群體的收入主要由工資性收入、經營性收入、財產性收入、政府轉移支付構成。而美國在疫后對居民進行了大量的轉移支付，包括CARES Act（關懷法案）、COVID Relief Bill（新冠紓困法案）、American Rescue Plan（美國救助計劃法案），這一轉移支付規模達2.2萬億，占2021年美國GDP比重的9.5%。這一天量轉移支付使得美國居民在疫情期間過度儲蓄，并在疫后持續消耗。超額儲蓄的消耗帶來了居民消費的強韌性，成為美國GDP的重要且主要拉動項。美國商品消費持續高于趨勢值，雖然在21Q1之后見頂回落，但趨勢收斂的速度極慢。美國的轉移支付不僅針對居民部門，企業部門同樣受益。2020-2022年CARES Act（關懷法案）、COVID Relief Bill（新冠紓困法案）、American Rescue Plan（美國救助計劃法案）、Infrastructure Investment & Jobs Act（基礎設施投資及就業法案）、Chips & Science Act（芯片科學法案）、Inflation Reduction Act（通脹削減法案）對企業部門轉移支付達2.3萬億，占2021年美國GDP比重的9.6%。在產業鏈本土化、AI新技術周期、疫后出口恢復、財政補貼的支持下，美國制造業啟動Capex周期，尤其是芯片、計算機等高新技術領域。高新技術領域的投資拉動出現了月度環比高增，H1的制造業建筑投資同比實現近70%增長，對GDP年化拉動近0.5pct。在基本面支撐及美元升值的加持下，美國頭部科技公司，以及其帶領的納斯達克指數在23年收獲了巨大漲幅，這一財產性收入的變化亦進一步強化了收入預期，刺激居民部門消費。回看激進加息及長短期利率倒掛對宏觀桿桿率的影響，雖然政府財政赤字提升，政府部門杠桿率一度突破120%（23Q1約115%），但居民部門及企業部門在持續去杠桿，得益于政府持續“撒錢”，對居民及企業部門轉移支付，帶動了GDP的更快速增長，進而實現了經濟整體的去杠桿，從杠桿結構性看，居民及企業部門的杠桿與政府部門分化，也增強了杠桿整體的反脆弱性，一方面稅收將改善政府部門現金流，一方面政府部門的融資成本相對更低。“撒錢”的刺激作用對美國經濟韌性起到較大作用，而聯儲在本輪周期中亦起到了較好的逆周期調節作用。第一，本輪通脹的CPI中服務業貢獻占比較大，商品貢獻的粘性較低，疫情之后供需失衡帶來的商品通脹逐步修復，疊加聯儲22Q1之后的激進加息，通脹預期得到了有效控制，密歇根大學統計的長期通脹預期并未隨短期預期提升。第二，在面對23Q1之后的銀行業風波，聯儲在縮表的同時擴表，有效緩解了流動性危機，防止了系統性金融風險的發生。美國經濟的韌性還將持續多久從超額儲蓄的角度看，預估現階段美國的超額儲蓄余額約達近7000億美元，參考23H2至今的居民部門消耗速度（約800億美元/月），超額儲蓄或仍可支撐2-3個季度，即在24Q1末，美國超額儲蓄帶來的居民部門消費能力將逐步消退。同時，雖然聯儲加息對經濟的負面作用在這一輪周期的特殊性中被弱化，但效果終將體現。利率上升到經濟衰退的傳導作用一般在18個月以上，即在23Q4起，聯儲加息的效應將更多的向實體經濟傳導。實際上，美股作為美國經濟的晴雨表已可見一斑。年初至今（23-8-9），納斯達克累計漲幅達57%，其中市值排名top 10的個股貢獻了漲幅的91%，而數量占比最高、貢獻就業最多的小市值企業表現甚微，20億美金市值以下的企業（數量達3079家企業），按市值加權平均的漲跌幅為+1%。美國現階段個人稅收呈現拐頭態勢，從勞動參與率角度看，距離疫情前仍有約1pct的差距，考慮長新冠等因素的影響，就業實際數據會更差，從而對居民工資性收入逐步帶來負面影響。從大型銀行和小型銀行的擴表速度亦可看出，小型銀行的擴表速度在后期顯著高于大型銀行，在利率倒掛對“借短貸長”的金融機構商業模式沖擊下，小銀行將更多的受到影響，面臨后繼被大銀行兼并重組的壓力。而小銀行對應的中小企業、創業企業，亦會面臨付息壓力，并通過“付息壓力-企業盈利-就業-消費”的鏈條對居民部門和總需求產生影響。從風險資產價格的角度看，納斯達克整體估值已經超過中樞近2個std，風險大于機會，而美國的居民資產中有近6成與股市相關，前期受益于財產性收入增長帶來的收入預期效應，后續也將同樣受到股市調整帶來的負面影響，至少已無甚正面影響。美國現階段進一步加大財政轉移支付的能力也非常有限。從長期角度看，美國現階段美債規模達32.66萬億美元（23年7月），10年期美債收益率3.95%，對應1年的利息支出即1.29萬億美元。參考22年財政收入4.89萬億美元，財政赤字6.27萬億美元，即財政赤字1.38萬億美元，而財政支出中軍費、社保、醫保、教育的剛性支出分別為0.80、2.80、1.60、0.44萬億美元，騰挪空間已較小，進一步加大財政支出的壓力非常大。從短期角度看，大選年降至、美債上限提升不久，黨爭背景下，美國政府“撒錢”給居民部門及企業部門的難度加大，同時緊縮效應的逐步體現也將掣肘操作空間。在影響美國經濟超預期韌性的因素逐步弱化的情況下，美國經濟的乏力、金融系統的脆弱性將逐步顯現，但現階段美國主要通脹指標均已明顯回落，并擊穿預期指標，美國在24年會否進入寬松的貨幣政策仍有待觀察。在貨幣政策調控空間及新興產業趨勢（AI等高新技術產業發展以及通脹法案等刺激下的產業鏈回流）影響下，美國24年的經濟減速或可實現軟著陸。今年A股與美股的表現大相徑庭，美股超預期的好，A股超預期的差，這與美國經濟超預期的韌性以及中國經濟復蘇不及預期的表現高度相關，年初“中弱美強”的邊際感受造就了現在中美股市分化的結果。年初外資以及本土資金在疫后復蘇及新領導班子擼起袖子加油干的預期下，拉升了A股，但隨后就進入了垃圾時刻。站在當下，雖然對中國經濟談不上多樂觀，但“美強”的邊際變化將消退（甚至迎來“美弱”的邊際趨勢），加息終點亦降至，此時應相對樂觀一些。文章來源：“遠橋資產”微信公眾號
