聯影醫療深度報告：謀局全球化的影像龍頭 世界速讀
時間：2023-06-23 10:15:09
聯影醫療(688271)
(資料圖片)
投資要點
作為國內醫學影像設備龍頭企業，聯影醫療在高端設備上擁有較強的技術儲備，其眾多核心零部件已實現自產自研，并在該領域擁有較強的領先優勢，具有一定的稀缺性。另外，考慮到公司的平臺屬性，相較于同樣具備平臺屬性的醫療器械龍頭邁瑞醫療而言，其海外收入占相對較小，仍處于早期快速成長階段，具備廣闊的提升空間，疊加貼息貸款以及配置證放寬等政策催化，我們認為，公司業績有望繼續保持高速增長。
聯影醫療：市場覆蓋廣泛，部分領域已打破國際廠商壟斷地位
截止到2022年底，公司全線產品已入駐全國超過1,000家三甲醫院，同時代表“中國智造”破冰海外高端市場，成功進駐美國、日本、意大利、新西蘭、波蘭、印度、韓國等50多個國家和地區，獲得海內外頂尖客戶的認可。按2022年度國內新增市場金額口徑，公司CT、PET/CT、PET/MR及XR產品市場占有率均排名行業第一，MR和RT同樣位列前位。我們認為，作為國內醫療影像龍頭企業，公司正引領中國影像設備市場逐步打破GE醫療、飛利浦醫療、西門子醫療等國際知名廠商的壟斷，未來發展前景可期。
X射線計算機斷層掃描系統（CT）產品線：我們預計2022-2025年收入CAGR為11.6%
公司已實現CT主要核心部件的自研自產。在64排及以下CT市場，持續處于領先地位，2020-2021年，公司首款超高端320排CT產品uCT960+、首款高端臨床和科研場景的160排寬體CT產品uCT860、首款80排臨床科研型CT產品uCT820陸續上市，公司在64排及以上高端市場占比快速提升。2020年以來，受新冠疫情帶來CT配置需求激增，2019-2022年公司CT產品收入CAGR54.8%，2022-2025年，我們預計公司CT產品將逐步回歸至CAGR11.6%。
磁共振成像系統（MR）產品線，我們預計2022-2025年收入CAGR為34.3%
全球范圍內僅部分跨國公司和聯影醫療掌握了3.0T、5.0T及以上MR的核心技術和整機生產能力，并且公司在超導磁體、梯度、射頻、譜儀等MR核心部件的技術指標處于行業領先水平。從行業發展路徑看，1.5T場強的產品已較為成熟，MR產品正逐步向3.0T及以上升級，而公司2020-2022年間在高端MR市場地位持續提升，此外，2022年公司推出行業首款人體全身磁共振uMRJupiter5T，可實現超高場全身臨床成像，有望進一步推動公司在高端MR市場市占率。2019-2022年公司MR產品CAGR為31.5%，同時考慮到貼息貸款以及配置證放寬有望加速醫療影像設備加速放量，2022-2025年，我們預計公司MR產品收入CAGR34.3%。
分子影像系統（MI）產品線，我們預計2022-2025年收入CAGR為36.0%
公司是國內唯一具有PET/MR研發能力并實現量產的企業，已實現核心部件的自研自產。在PET/CT方面，2019年公司推出行業首款4D全身動態掃描PET/CTuEXPLORER，在臨床上完成了世界首例人體全身藥物攝取動態圖像掃描，實現全身藥物代謝可視化，處于行業內較強的領導地位。截止到2022年，作為超高端設備，無論是PET/CT還是PET/MR，國內市場保有量均處于極低水平，行業發展增速明顯快于其他影像設備，同時考慮到貼息貸款以及配置證放寬有望加速，特別是MI等高價值量設備滲透率提升。2019-2022年公司MI產品CAGR達到70.4%，2022-2025年，我們預計公司MI產品收入CAGR36.0%。
X射線成像系統（XR）產品線，我們預計2022-2025年收入CAGR為15.0%
XR發展較為成熟，部分產品已基本實現進口替代，公司在整體XR市場地位仍處于領先地位。2020年，受新冠疫情帶來移動DR配置需求激增，公司XR產品迎來爆發增長，隨著疫情逐步消退，公司XR產品增速已逐步回落至正常水平，2019-2022年CAGR為16.3%。此外，2022年12月，公司推出業界首款智慧仿生微創介入手術系統uAngio960，在貼息貸款及配置證放寬的加持下有望帶來較大的增量，助力2022-2025年公司XR產品線收入CAGR維持在15.0%左右。
放射治療設備（RT）產品線，我們預計2022-2025年收入CAGR為46.4%
公司在RT領域已掌握一體化CT引導直線加速器系統核心技術并實現主要核心部件的自研自產。2018年公司的代表性RT產品uRT-linac506c上市，其實現了行業首創的診斷級螺旋CT與直線加速器一體化融合，2019-2022年，公司RT收入CAGR為203.1%，仍處于早期快速放量階段。我們預計，得益于一體化優勢以及貼息貸款及配置放寬帶來的需求激增，2022-2025年，公司RT產品依舊有望維持較高增速水平，CAGR預計為46.4%。
謀局全球化：公司海外高增長或將持續
2022年間，公司10款產品獲得國內NMPA注冊，另外在27個國家和地區新獲當地產品注冊，涉及42款產品，截止到2022年末，公司共39款產品獲得歐盟CE認證，37款產品通過FDA認證，已覆蓋全球60余個國家及地區，已入駐全國超1000家三甲醫院。我們認為，公司作為少數進入國際主流市場競爭的中國企業，在“高舉高打，全線覆蓋”和“一核多翼”的總體戰略下，積極布局全球市場研發、生產，深耕海外市場品牌和服務體系建設，實現大型醫療裝備向美日歐高端市場的逆向輸出和新興市場國家的持續性輸入已初具成效，海外市場的持續開拓和滲透率提升有望支撐公司海外收入繼續保持高速增長。
盈利預測與估值
我們預計公司2023-2025年收入分別為118.08、150.26、187.74億元，同比增速分別為27.8%、27.3%、24.9%，歸母凈利潤分別為21.24、26.43、32.94億元，同比增速分別為28.2%、24.5%、24.6%，對應PE分別為53X、43X、34X。參考可比公司以及聯影醫療歷史估值，我們認為聯影醫療在醫療影像領域擁有較強的領先優勢，且具有一定的稀缺性，同時考慮到2022年底貼息貸款以及2023年初大型設備配置證放寬政策推動，公司2023-2025業績兌現有望超預期，因此可以給予一定的估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示
關鍵核心技術被侵權的風險；研發失敗或無法產業化的風險；實施集中采購的政策風險；貿易摩擦及地區政治風險；核心部件采購風險等。
