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觀點

2023 年二季度貨幣政策執行報告的表述有何變化？透露了什么增量信息？2023 年8 月18 日，央行發布《2023 年第二季度中國貨幣政策執行報告》，對國內外宏觀經濟運行情況進行了詳細的分析，強調隨著經濟循環的不斷暢通、以新能源、高技術服務業為代表的新動能成長壯大以及政策效應的持續顯現，我國經濟有望繼續向常態化運行軌道回歸，保持在合理區間運行。在此基礎上，央行對下一階段貨幣政策思路作出重大部署。（1）政策基調方面，強調加大宏觀政策調控力度，更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能。本次貨幣政策執行報告相較于2023年第一季度報告，在刪除“總量適度、節奏平穩”的同時新增了“更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”的表述，對于貨幣政策的態度更加積極。央行近期降息操作頻繁，自6 月13 日以來，先后調降了7 天逆回購利率、MLF 利率和LPR，并于8 月15 日再度下調MLF 利率 15BP、逆回購利率10BP。此次表述進一步放開了對政策力度和節奏的限制，表明在實體經濟修復斜率放緩的背景下，貨幣政策有望進一步加碼。（2）流動性市場方面，在維持市場寬松環境的同時，強調資金平穩運行的重要性。此次流動性表述，央行不再強調“引導市場利率圍繞政策利率波動”，而是轉為要求“保持銀行體系流動性和貨幣市場利率平穩運行”。2023 年以來，DR007 和R007 基本圍繞政策利率上下波動，而在經濟修復動能較弱的背景下，資金市場維持寬松的必要性提升，因此央行的表述對資金利率的限制有所放松。但為防止資金在銀行體系淤積，則要求貨幣市場利率平穩運行，為資金“脫實向虛”打上政策補丁。

（3）人民幣匯率超調風險受到強烈關注。在美聯儲加息預期反復，美國債務上限、地緣政治風險推升市場避險情緒以及國內季節性購匯需求擴大外匯供求缺口三方面的作用下，人民幣匯率自2023 年5 月以來面臨較大的貶值壓力。2016 年至今，央行對跨境融資宏觀審慎調節參數進行了3 次上調，最近一次是2023 年7 月20 日將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.25 上調至1.5，但并沒有改變匯率的長期走勢。此次央行強調要用好各項調控儲備工具，調節外匯市場供求，對市場順周期、單邊行為進行糾偏，堅決防范匯率超調風險，對穩匯率目標的重視程度有所提升。

美國7 月零售數據超預期回暖，美聯儲8 月議息紀要偏鷹，美債收益率和美聯儲加息路徑未來預計如何變化？本周，2Y 和10Y 美債收益率在美聯儲議息會議表明利率將繼續維持在高水平后飆升至5.0%和4.28%，本周分別在4.92-5.02%和4.17-4.32%間震蕩。當前美國經濟形勢復雜，短期來看，雖然核心商品供需格局改善，通脹壓力下行，但美國經濟維持強勁韌性，居民有自疫情以來還未完全消耗的超額儲蓄，疊加就業市場居高不下的時薪，居民端實際消費增速較強，有通脹上行的風險。美聯儲的加息路徑不確定性加大，我們認為其原因在于：（1）7 月零售數據超預期回暖，地產鏈、餐飲類和非耐用品消費拉動零售環比增速高于預期，美國消費韌性猶存。 美國零售銷售額環比上升至0.73%，高于市場預期0.4%，為2023 年1 月以來最大漲幅；同比上升至3.17%。剔除汽車與汽油的核心零售銷售環比1%，高于預期0.4%和前值0.2%。分項來看，第一，非耐用品消費需求邊際明顯反彈。其中，餐館和酒吧同比上升至11.86%為主要拉動項，指向美國服務消費仍具韌性。零售業的雜貨店、無店鋪零售業和日用品店也銷售強勢，一方面因為7 月亞馬遜會員日疊加8 月美國迎來返校季，學生提前置備入學所需用品；另一方面因為居民的超額儲蓄尚未完全消耗，且時薪仍處高位，對居民消費構成支撐。第二，家具、電子電器和建筑材料消費同比回落，是主要拖累項。

第三，受全球油價不斷上漲的影響，汽油價格同比的跌幅收窄至-20%，環比增速上升至0.38%；汽車銷量同比雖上升至7.38%，但環比由前值0.7%降至0.4%，居民購置車輛意愿開始趨冷。（2）美國新屋開工總數超 預期，新屋供應速度回暖。美國7 月新屋開工總數145.2 萬戶，高于預期144.8 萬戶，前值139.8 萬戶；環比上漲至3.86%，高于預期1.1%、同比上漲至5.91%。新屋開工量走高可能會拉動建筑商品、木材的價格上漲。其中，美國的南部、西部、中西部新屋開工總數同比均大幅上升至11.9%、13.3%和10.56%；東北部跌幅擴大至-38.9%，已經連續三月下跌。7 月營建許可總數144.2 萬戶，低于預期146.3 萬戶，前值144 萬戶；環比上漲至0.07%，低于預期1.5%、同比跌幅收窄至-13.3%。目前新屋庫存較成屋庫存處于相對高位，疊加新屋開工總數上漲，可能導致市場上未滿足的需求從成屋市場分流至新屋市場。（3）8 月美聯儲議息會議紀要偏鷹，警告通脹有上行風險。 8 月16 日公布的美聯儲會議紀要有三點關鍵信息。第一，美聯儲官員對于是否加息的決定有小幅分歧，大部分與會者支持加息，少數與會者傾向于暫停加息。大部分與會者認為，雖然注意到一些價格的回落，但仍繼續認為通脹有重大上行風險，貨幣政策可能需要進一步緊縮。第二，部分與會者認為即便經濟活動仍具韌性，勞動力市場仍強勁，也依然存在經濟下行和失業率上行的風險。

第三，多名與會者判斷貨幣政策已經達到限制性水平，未來美聯儲將不斷平衡加息過多以及加息不足可能導致的風險。本次議息紀要對通脹的判斷略顯糾結，沒有給出加息周期結束的結論。綜合上述分析，短期來看，通脹雖有下降但仍遠高于目標水平。短期美債收益率反彈回升概率猶存；中期來看，美聯儲貨幣政策將會趨于謹慎與靈活，我們認為中期10 年期美債國債收益率或將維持筑頂格局，頂部存在被突破風險的同時，中期看向3.5-4.0%區間震蕩。

風險提示：變種病毒超預期傳播、宏觀經濟增速不及預期、全球“再通脹”超預期、地緣風險超預期。